Politica de finantare si costul capitalului

1. Abordari preliminare

Decizia de finantare la nivel microeconomic este semnificativ influentata de modul in care functioneaza mecanismele economice la nivel regional, national si chiar mondial. Tara noastra este caracterizata printr-o situatie economico-sociala si politica relativ instabila, ceea ce isi pune serios amprenta asupra rezultatelor activitatii firmelor romanesti, indiferent de calitatea  managementului de la nivel micro­economic. Pastrandu-si atributele esentiale - activitate, initiativa, drept de alegere, drept de decizie - intreprinderea evolueaza intr-un mediu complex, caracterizat prin patru laturi strans interconectate, si anume:

mediul economic;

mediul financiar;

mediul social-politic;

universul statal.

Luarea in considerare a particularitatilor mediului economico-financiar in contextul analizei influentei acestor laturi asupra deciziei de finantare la nivel microeconomic nu poate ignora alte elemente cum ar fi inflatia, evolutia cursului de schimb, evolutia ratei dobanzii in economie. Inflatia a constituit o realitate permanenta in economia Romaniei dupa 1990. Dezvoltarea firmei intr-un mediu inflationist este mai dificila pentru ca ingreuneaza realizarea unei politici stabile in timp. O prezentare a evolutiei ratei inflatiei in perioada 1990-2002 este realizata in tabelul nr. 1.

Tabelul nr. 1. - Evolutia ratei inflatiei in perioada 1990-2002

Sursa: Rapoartele BNR

Analizand cifrele din tabelul anterior, putem aprecia ca fenomenul inflationist s-a perpetuat de la an la an, nici unul dintre guvernele post-decembriste nereusind sa reduca rata inflatiei la valori scrise cu o singura cifra. Au existat momente si chiar perioade in care aceste fenomen a capatat dimensiuni exacerbate, cum ar fi perioada 1991-1994 sau anul 1997. Poate si din acest motiv, numeroase firme romanesti nu s-au putut adapta la aceste conditii economice si au inregistrat valori negative ale rentabilitatilor reale.

Pentru a lua drept exemplu cateva firme care coteaza la Bursa de Valori Bucuresti, situatia ratelor de rentabilitate financiara in marime nominala oferite investitorilor este prezentata in tabelul 2.

Tabelul nr. 2. Ratele de rentabilitate financiara a firmelor cotate la Bursa de Valori Bucuresti in perioada 1998-2000

Una dintre metodele de estimare a costului capitalului propriu este rata rentabilitatii financiare oferite de firma respectiva. Din date prezentate in tabelul nr. 2, pentru aceasta analiza, putem concluziona ca:

a)   in tara noastra, aceasta metoda de masurare a costului capitalului propriu nu trebuie absolutizata deoarece ratele rentabilitatii financiare oferite de firme nu sunt si cele cerute de catre investitori (nici un investitor nu va cere o rata de rentabilitate finan­ciara negativa, fie aceasta calculata in valori nominale sau reale);

b)   estimarea costului capitalului propriu trebuie realizata prin mai multe metode si apoi se va formula o concluzie pertinenta;

c)    in conditiile in care investitorii vor estima rate ale rentabilitatii financiare nominal/real negative, atunci decizia corecta este orientarea spre alte oportunitati de investitii.

Rata rentabilitatii ceruta de investitori, ce se constituie drept cost al capitalului mobilizat, din punctul de vedere al unei firme, are drept indicator de referinta si rata dobanzii de pe piata pe care aceasta actioneaza. Putem identifica cel putin doua argumente pentru care rata dobanzii de pe piata este un indicator util pentru o firma, ca si pentru investitorii acesteia:

pentru firmele care apeleaza la indatorare rata dobanzii determina costul datoriilor, care va influenta apoi costul mediu ponderat al capitalului;

actionarii compara rata rentabilitatii oferita de firma din activitatile proprii cu rata dobanzii la depozite, si daca firma nu ofera o rentabilitate superioara celei obtinute in urma fructificarii sub forma plasamentelor bancare, aceasta poate insemna pierderea surselor de finantare.

Ratele inflatiei insa au marcat intr-un mod nefavorabil si ratele de dobanda oferite de banci.

Tabelul nr. 3. - Ratele dobanzii oferite de societatile bancare in perioada 1992-2002

Sursa: Rapoartele BNR

Astfel, comparand datele din tabelul nr. 1 cu cele din tabelul nr. 3, se constata ca abia in anul 1995 ratele dobanzilor (active si pasive) au acoperit rata anuala a inflatiei, iar in anii 1996, 1999 si 2000, numai rata activa a dobanzii, ceea ce evidentiaza faptul ca plasamentul fondurilor temporar disponibile in banci nu a reprezentat o investitie cu mult mai atractiva decat achizitia de actiuni in aceasta perioada.

Un alt indicator macroeconomic relevant in analiza pentru o firma este cursul de schimb al monedei nationale. In perioada 199-2000 cursul de schimb al principalelor valute in raport cu leul a cunoscut modificari semnificative, uneori chiar spectaculoase, dupa cum se observa din tabelul urmator:

Tabelul nr. 4 - Evolutia cursului de schimb ROL/USD si ROL/EUR in perioada 1990-2000

Sursa: Rapoartele BNR

Trendul cursului de schimb al leului fata de cele doua monede - dolarul american si moneda euro - a fost de continua devalorizare, astfel ca dolarul american a crescut (in valori medii anuale) de circa 747 de ori in anul 2000 fata de 1990, iar moneda euro a crescut (in valon medii anuale) de 502 ori in anul 2000 fata de anul 1990.

Aceasta depreciere permanenta a influentat activitatea tuturor firmelor romanesti. Primele vizate au fost firmele cu activitate de import-export, deprecierea influentand atat rezultatul net din activitatea de export, cat si pe cel din activitatea de import, in final reflectandu-se asupra dimensiunii costului mediu ponderat al capitalului firmei. Trendul nefavorabil al cursului de schimb al leului a afectat de asemenea activitatea firmelor cu alt profil decat cel de import-export, prin intermediul preturilor utilitatilor, care in Romania sunt permanent corelate cu evolutia monedei americane sau, mai recent, cu evolutia monedei europene (euro).

In ceea ce priveste impactul deprecierii monedei nationale asupra rezultatului net din activitatea de export, trebuie analizat in primul rand daca aceasta va genera un profit suplimentar sau o pierdere. Pentru exportator situatia se prezinta astfel: pretul incasat va fi acelasi, exprimat in valuta stabila, in timp ce cheltuielile acoperite din aceste incasari pot avea urmatoarele evolutii:

constante in termeni nominali, dar si reali;

in crestere, in acelasi sens si cu aceeasi marime cu evolutia cursului de schimb al
monedei nationale;

constante in termeni nominali, dar in scadere in termeni reali (de exemplu,
cheltuielile cu salariile ramase nemodificate, in contextul deprecierii monedei
nationale).

In consecinta, influenta acestui factor exogen poate fi neutra sau chiar pozitiva, in sensul cresterii profitului net al firmei generat din activitatea de export. Acest efect impune analiza impactului asupra costului capitalului propriu.

In baza teoriilor comportamentale dezvoltate de Herbert Simon (1955) si ulterior de Cyert si March (1963), rata rentabilitatii cerute de actionarii firmei va fi determinata pe baza profitului net din exercitiul financiar anterior. In consecinta, pe termen scurt, costul capitalului propriu ramane nemodificat. Daca insa, la sfarsitul exercitiului financiar, profitul net va fi mai mare decat in anul anterior, in conditiile unui capital propriu ramas constant, consecinta va fi cresterea valorii ratei rentabilitatii financiare si deci a costului capitalului propriu al firmei respective.

Teoriile comportamentale privesc firma ca un grup de interese care actioneaza pentru satisfacerea propriilor obiective, adesea divergente, ceea ce va genera un permanent proces de negociere. Astfel, pot fi studiate intervalul de timp si modalitatea in care au loc modificari ale asteptarilor investitorilor fata de rezultatele firmei: cererile investitorilor, ca asteptari, se modifica pornind de la o serie de parametri, cum ar fi:

nivelurile de castig obtinute in negocierile anterioare, in baza schimbarilor survenite in activitatea firmei;

reusitele in negociere ale altor grupuri de interese din aceeasi firma sau din altele similare;

informatiile de care dispun (asimetria de informatii poate intarzia sau chiar anula ajustarile pe care le-ar fi impus realitatea concreta din firma);

previziunile privind evolutia viitoare a activitatii in firma sau a planurilor proprii de viitor, in calitate de agent pe o piata in dinamica.

Dinamica raportului asteptari-realizari anterioare depinde de performantele obtinute sau estimate ale firmei. Daca nu se anticipeaza schimbari semnificative in activitatea firmei in mediul in care aceasta actioneaza, asteptarile investitorilor nu se vor modifica fata de telurile deja obtinute in negocierile anterioare. Daca, insa, firma este in crestere, atunci pot avea loc ajustari. In contextul teoriilor comportamentale, exista un interval de timp intre momentul in care situatia concreta ar impune ajustari in cerintele investitorilor si momentul in care acestea sunt efectiv solicitate. Aceasta intarziere poate fi speculata de catre firma, profitul suplimentar putand fi utilizat pentru rezolvarea unor conflicte de interese din cadrul firmei, pentru a asigura stabilitatea interna in contextul unui mediu extern dinamic. In situatia in care firma este in declin, cererile stakeholderilor vor fi, cel putin un timp, mai mari decat ceea ce forma poate sustine, pentru ca ajustarile se realizeaza lent.

Un profit net in crestere poate duce la "pretentii" mai mari ale investitorilor (deci la o crestere a costului capitalului propriu), dar aceasta nu se va realiza imediat. Totodata este posibil ca asteptarile investitorilor cu privire la rata rentabilitatii financiare sa devanseze nivelul indicatorului de performanta inregistrat efectiv (oferit deci de firma), ceea ce se va putea observa ulterior, printr-o analiza, de exemplu, a impactului modificarilor de profit net asupra cursului bursier al actiunilor firmei.

Daca devalorizarea monedei nationale are o influenta neutra sau favorabila asupra profitului firmei prin activitatea de export, prin activitatea de import, care implica plati de efectuat in moneda straina, rezultatele firmei vor fi influentate nefavorabil, ceea ce se va reflecta si asupra valorii costului mediu ponderat al capitalului. Rata rentabilitatii financiare ca scadea, ceea ce ar impune si o reducere a castigurilor oferite actionarilor. Nu trebuie pierdut din vedere faptul ca nu intotdeauna exista o identitate intre ceea ce se ofera actionarilor si ceea ce asteapta acestia de fapt. Astfel, o scadere a ratei rentabilitatii financiare oferite nu va determina automat o reducere a cerintelor actionarilor. In anumite conditii, de exemplu, daca rata rentabilitatii oferita anterior se situa peste rentabilitatea medie oferita de piata, ei pot accepta, intr-un interval de timp (in contextul teoriilor comportamentale), o ajustare a cererilor lor. Aceasta reducere nu va putea fi acceptata decat pana la un anumit nivel, dincolo de care fie vor solicita schimbarea echipei manageriale, incapabile sa conduca firma intr-un mediu economic nefavorabil, fie vor vinde actiunile detinute (pana cand cursul bursier va reflecta situatia firmei), limitandu-si astfel pierderile.

Pana in acest moment am reflectat influenta deprecierii monedei nationale asupra valorii costului mediu ponderat al capitalului, dar numai prin marimea costului capitalului propriu. Modificarea costului mediu ponderat al capitalului se poate realiza insa prin ambele sale componente de baza (costul capitalului propriu si costul datoriilor), daca, de exemplu, pentru finantarea activitatii de import sau export firma apeleaza la un credit in valuta (alta moneda decat moneda nationala, in depreciere). Devalorizarea va determina o crestere a costului datoriilor, ceea ce va contracara influenta pozitiva a activitatii de export sau va accentua declinul, daca analizam evolutia costului mediu ponderat al capitalului in legatura cu activitatea de import.

2. Analiza comparativa a surselor de finantare aflate la dispozitia firmei

Pe termen lung, obiectivul oricarei firme este acela de a obtine o rentabilitate sufi­cienta pentru capitalurile investite. Orice firma care isi propune dezvoltarea si controlarea unei parti cat mai mari din piata trebuie sa obtina profituri anuale suficiente, astfel incat sa poata distribui dividende pentru actionari si, in acelasi timp, sa poata acumula o parte din profitul net obtinut pentru cresterea patrimoniului sau mai rapid decat concurenta.

Acest obiectiv major trebuie sa se sprijine pe obiective precise pe termen mediu, pe care managerul financiar nu trebuie sa le piarda din vedere in contextul decizie de finantare:

cautarea si identificarea unui nivel optim de indatorare, tinand cont de particularitatile activitatilor desfasurate;

construirea unei strategii coerente in ceea ce priveste politica de distribuire a dividendelor, care se va materializa intr-o buna imagine in ochii angajatilor si actionarilor;

alegerea surselor de finantare in concordanta cu obiectivele de finantat si cu mediul economic in care actioneaza. De exemplu, in perioadele inflationiste, in conditiile in care firma a contractat un imprumut cu rata fixa a dobanzii, este mai recomandabil sa se apeleze la surse externe de finantare deoarece creditele se vor rambursa in moneda depreciata;

strategia financiara sa urmareasca permanent indicatorii "profit net/actiune", "dividend brut/actiune" si mai realist chiar indicatorul "dividend net/actiune", pentru ca orice inves­titor isi fundamenteaza deciziile financiare in functie de castigurile efective;

o politica de indatorare cat mai eficienta, astfel incat avantajele din indatorare sa fie cat mai mari, atat pentru actionari, cat si pentru creditori, in conditiile unui risc de faliment cat mai mic. O firma mai putin riscanta creste probabilitatea de rambursare a imprumutului si a dobanzilor datorate (scad riscurile de insolvabilitate si de faliment);

o politica de capitalizare argumentata actionarilor, astfel incat firma sa fie apreciata de piata ca o firma performanta, iar stakeholderii firmei sa fie multumiti. O firma aflata in crestere economica isi va rambursa datoriile la timp, isi va achita furnizorii fara eforturi financiare semnificative si in timp util, va avea relatii mai bune cu clientii, care vor prefera o firma-partener fara probleme financiare unei firme care se confrunta cu dificultati in procurarea fondurilor (ce se vor rasfrange asupra intregii activitati desfasurate).

Daca ne propunem, in calitate de manager, construirea si mentinerea firmei pe una sau mai multe piete pe termen lung, trebuie sa avem in vedere dezvoltarea acesteia, care va implica deci apelul la resurse financiare. Sursele de fonduri sunt diverse, dar ele pot fi grupate in trei mari categorii:

a)   fluxurile interne de numerar, care prin natura lor sunt pe termen lung si provin din fondul de amortizare si din profitul reinvestit;

b)   fluxurile externe pe termen lung;

c)   fluxurile externe pe termen scurt.

Figura nr. 1. - Sursele de finantare aflate la dispozitia unei firme

Desi pentru o firma apelul la sursele interne de finantare poate fi mai putin riscant, poate genera nemultumiri din partea actionarilor. Acestia au de ales intre dividende si crestere economica, atunci cand iau decizia de distribuire a profitului net, trebuind sa opteze, practic, intre un castig imediat si cert din dividende si un castig viitor incert, rezultat din reinvestirea profiturilor in dezvoltarea viitoare a firmei. Este posibil ca randamentul din dividende sa se dovedeasca ulterior inferior randamentului din crestere de capital (generat de cresterea economica), dar decizia depinde de gradul de aversiune fata de risc a investitorului. Daca actionarul prefera o investitie mai putin riscanta, va fi dispus chiar sa "sacrifice" un castig potential mai mare si va alege distribuirea de dividende.

Daca managerii nu cunosc sau nu iau in considerare preferinta fata de dividende sau crestere economica a actionarilor firmei pe care o conduc, atunci pot aparea consecinte nefavorabile, cum ar fi:

scaderea cursului bursier al actiunilor, prin vanzarea unei cantitati mari de titluri ale firmei, astfel incat intr-un interval de timp oferta va devansa semnificativ cererea, titlurile devenind mai putin atractive pentru investitori;

reducerea randamentului in munca, in cazul in care actionarii sunt si salariatii aceleiasi firme;

diminuarea cifrei de afaceri obtinute de firma, drept consecinta a scaderii randamentului angajatilor firmei.

Nemultumirea actionarilor care doresc un castig imediat si insuficienta fondurilor interne impun apelul la surse externe de finantare, si anume: cresteri de capital propriu sau indatorare.

Principalele diferente intre cele doua surse externe de finantare provin din:

- deductibilitatea cheltuielilor cu dobanzile din profitul impozabil, ceea ce determina economii fiscale din indatorare, dar numai in conditiile in care firma este profi­tabila (exercitiul financiar nu se incheie cu pierdere);

- in caz de faliment, creditorii au prioritate la plata in fata actionarilor, indiferent ca sunt detinatori de actiuni comune sau preferentiale.

Indatorarea firmei se poate realiza:

pe termen scurt, prin apel la imprumuturi bancare, credite comerciale, cambii etc. Se folosesc pentru finantarea activelor circulante sau pentru diminuarea deficitelor temporare de trezorerie;

pe termen lung, prin apel la imprumut obligatar, imprumut bancar si alte datorii financiare asimilate.

Alegerea intre diferitele surse externe de finantare trebuie realizata atat din perspectiva intereselor firmei, cat si din perspectiva investitorilor, fie ei actionari (comuni, preferentiali) sau creditori (bancari, obligatari). Alegerea este uneori dificila tocmai pentru ca avantajele aparente ale unei anumite surse se pot dovedi in fapt inexistente, atunci cand se face o analiza mai cuprinzatoare. De exemplu, apelul la finantare prin emisiune de actiuni poate parea avantajos pentru echipa manageriala, ea putand sa-si pastreze flexibilitatea optiunilor viitoare de indatorare, evitand si majorarea costului indatorarii. Firma trebuie sa ia in considerare pozitia adoptata de vechii actionari, mai conservatori, care au ales tocmai aceasta firma pentru stabilitatea si siguranta pe care aceasta o oferea, si, in plus, sa decida clasa de actiuni in care se doreste incadrarea noii emisiuni, pentru ca in acest fel poate fi afectata pozitia de control a acestora, detinuta pana in acel moment.

In cazul finantarii obiectivelor de investitii printr-o noua emisiune de actiuni comune, atunci trebuie avute in vedere anumite aspecte pro si contra emisiunii, cum ar fi:

argumente pro-emisiune:

nu obliga firma la plati periodice fixe, asa cum s-ar intampla in cazul unei noi
emisiuni de actiuni preferentiale sau in cazul contractarii unui credit, fie el
bancar, ipotecar sau obligatar;

ofera posibilitatea unei finantari viitoare prin indatorare fara costuri foarte mari,
stiut fiind faptul ca, daca valoarea imprumuturilor contractate anterior de firma
este prea mare, va fi mai dificil si mai costisitor (dobanzi mai mari) sa obtii un
nou credit;

protejeaza trezoreria firmei prin faptul ca, in general, actiunile comune nu au
maturitate;

argumente contra emisiunii:

o noua emisiune de actiuni va induce un efect de diluare a controlului in firma
detinut de fiecare actionar in parte;

profiturile viitoare obtenabile dupa noua emisiune se vor imparti intre mai multi actionari, ceea ce va determina nemultumiri in special in randul vechilor actionari;

o noua emisiune de actiuni determina o scadere a cursului bursier, adica a
valorii de piata a firmei;

pierderea economiilor fiscale determinate de deductibilitatea dobanzii din
profitul impozabil;

in general, costurile de emisiune implicate sunt mai. mari decat in cazul
actiunilor preferentiale sau al obligatiunilor pentru ca, desi rentabilitatea
potentiala este mai mare, aceasta este insotita de un risc superior, ceea ce le
face intr-o oarecare masura mai dificil de plasat in sistem public/privat, din
punctul de vedere al numarului de titluri vandute sau al timpului afectat
perioadei de subscriere;

inducerea unui dezechilibru in structura de finantare si asupra dimensiunii
indicatorului "cost mediu ponderat al capitalului".

Pe de o parte, emisiunea de noi actiuni va modifica raportul datorii/capital propriu. Oportunitatea alegerii acestei modalitati de finantare trebuie analizata prin prisma consecintelor modificarii acestui raport. Daca firma a identificat anterior acestei operatiuni un raport optim de finantare, atunci adoptarea acestei decizii va induce un dezechilibru. Fie acest raport nu mai este optim, fie va trebui modificat si cuantumul datoriilor, astfel incat sa se mentina acest raport la dimensiunea considerata optima. |Pe de alta parte, majorarea valorii capitalului propriu (prin cresterea valorii capitalului social, in conditiile in care celelalte elemente din structura capitalului propriu raman constante) va modifica rata rentabilitatii financiare, deci este posibil ca valoarea costului capitalului propriu sa se modifice si, mai departe, valoarea costului mediu ponderat al capitalului.

O analiza similara poate fi realizata si prin prisma intereselor noilor, respectiv vechilor actionari. Astfel investitia in titluri noi, emise de firma (considerata profitabila), poate fi atractiva pentru investitorii ce nu au detinut nici un titlu dintre cele emise anterior de firma:

argumente pro-emisiune:

dreptul de vot, care ofera controlul legal asupra firmei;

dreptul la o parte din veniturile firmei;

pot oferi castiguri mai mari/actiune vanduta decat in cazul actiunilor preferentiale sau obligatiunilor, pentru ca ofera o rentabilitate mai mare (fiind, bineinteles, insotite de un risc mai mare).

Vechii actionari ai firmei detineau deja aceste drepturi, care vor fi insa "alterate" de noua emisiune.

argumente contra emisiunii:

la lichidare, actionarii comuni sunt ultimii in ordinea de lichidare a activelor
firmei;

incertitudinea privind marimea si chiar incasarea periodica a dividendelor.

In categoria titlurilor financiare care pot fi emise pentru finantarea proiectelor de investitii ale firmei se includ si actiunile preferentiale, care pot fi privite ca titluri hibride intre actiuni comune si obligatiuni: sunt asimilabile actiunilor comune pentru ca actiunile preferentiale clasice nu prezinta maturitate, iar pe de alta parte sunt asimilabile obligatiunilor datorita dividendelor fixe la care dau dreptul, la fel cum obligatiunile dau dreptul la obtinerea de dobanzi. Am facut precizarea ca aceste caracteristici apartin actiunilor preferentiale clasice pentru ca ultimele decenii au adus noi inovatii in materie de titluri financiare, astfel ca, pentru a le face mai atractive pentru investitorii potentiali, s-au creat actiuni preferentiale cu fond de amortizare sau de cumparare (deci cu maturitate), precum si actiuni preferentiale, al caror dividend nu mai este fix, ci variaza in functie de o rata a dobanzii de referinta (de pilda LIBOR), la care se adauga o prima de risc.

Firmele pot apela si la o astfel de modalitate de finantare, pentru care pot fi formulate de asemenea argumente pro si contra. Iata cateva exemple:

argumente pro-emisiune de actiuni preferentiale pentru firma:

castigurile sunt relativ certe, indiferent de marimea profitului anual realizat de
firma;

pot fi asimilate capitalurilor proprii ale firmei in clauzele contractelor de emisiune a obligatiunilor, astfel ca firma isi poate mentine flexibilitatea privind finantarea viitoare prin imprumuturi a proiectelor sale de investitii;

nu conditioneaza existenta in continuare a firmei de achitarea dividendelor (fixe), chiar in conditiile in care nu s-ar obtine intr-un an sau intr-o perioada profit, asa cum este cazul obligatiunilor;

ca si in cazul actiunilor comune, poate fi dat drept argument contra finantarii prin emisiunea de actiuni preferentiale pierderea avantajelor fiscale care ar fi rezultat din deductibilitatea dobanzilor din profitul impozabil.

Analiza poate fi realizata si din punctul de vedere al actionarilor, care pot considera avantajos acest tip de titluri financiare pentru ca dau dreptul, cel putin teoretic, la castiguri certe, indiferent de evolutia rezultatelor financiare ale firmei emitente. Practic, nu intotdeauna se intampla asa, pentru ca firma poate acumula arierate din dividendele neplatite actionarilor, mai ales in perioadele de criza financiara, pe care insa sunt obligate sa le stinga atunci cand doresc sa reia plata dividendelor catre actionarii comuni. Actionarii preferentiali sunt avantajati de asemenea in fata actionarilor comuni prin faptul ca, in caz de lichidare a firmei, au prioritate in fata acestora, dar in urma creditorilor.

Si in acest caz pot fi identificate dezavantaje pentru actionarii preferentiali fata de cei comuni sau fata de creditorii obligatari, cum ar fi, de exemplu, o rentabilitate mai redusa corespunzatoare unui risc mai mic sau faptul ca arieratele la dividende nu sunt achitate intotdeauna in numerar, ci si prin alte mijloace, cum ar fi plata prin actiuni.

Daca managerul firmei nu doreste sau nu obtine acordul adunarii generale a actio­narilor pentru finantarea prin actiuni comune, o alta modalitate de finantare este emisiunea de obligatiuni. Acelasi tip de analiza poate fi realizat si pentru acest tip de titlu financiar si deja pe baza comparatiilor de pana acum pot fi deduse avantajele si dezavantajele unei astfel de finantari atat din punctul de vedere al firmei, cat si al investitorilor. Astfel, pentru firma pot fi formulate urmatoarele:

avantaje:

costul datoriilor este limitat in principiu la plata dobanzilor, daca se emit obligatiuni cu dobanda fixa (mai pot aparea si eventuale prime de rambursare);

se evita dilutia puterii in firma, deoarece creditorii obligatari nu au drept de vot (decat eventual in situatii speciale privind firma);

e obtin castiguri fiscale din deductibilitatea dobanzii din profitul impozabil.

dezavantaje:

platile la scadente fixe implicate de plata dobanzilor afecteaza trezoreria firmei. Aceasta trebuie sa-si intocmeasca un tablou foarte exact al fluxurilor de nume­ rar pentru onorarea tuturor platilor de dobanzi scadente;

dobanzile sunt cheltuieli fixe care pot afecta marimea profitului brut/net, inclusiv castigurile actionarilor;

emisiunea de obligatiuni majoreaza costul datoriilor si induce astfel cresterea riscului de faliment, anihiland (partial sau total) avantajele fiscale amintite anterior.

Pentru un investitor, detinerea de obligatiuni poate fi avantajoasa pentru ca:

in cazul unui investitor care are tendinta spre risc garanteaza castiguri stabile si putin riscante;

garanteaza prioritatea absoluta asupra activelor firmei in caz de lichidare.

Dezavantaje:

nu dau drept de vot;

pentru investitorii riscofili limiteaza rentabilitatea de castigat;

posibile pierderi in cazul obligatiunilor cu dobanzi fixe, mai ales in economii inflationiste.

3. Finantare publica sau finantare privata?

Decizia de alegere a celui mai potrivit titlu financiar pe baza caruia firma sa-si asigure sursele de finantare reprezinta numai o parte a deciziilor pe care aceasta trebuie sa le ia atunci cand initiaza o astfel de actiune. Una dintre deciziile foarte importante, cu implicatii directe asupra marimii si rapiditatii colectarii fondurilor este alegerea intre sursele private si (sursele) pietele publice.

Apelul la finantarea directa (privata) implica obtinerea fondurilor, direct de la o persoana sau un numar mic de persoane fizice sau juridice, cum ar fi banci, societati de asigurari, fonduri de pensii si chiar firme riscante de capital. In cele mai multe cazuri plasamentul privat este realizat printr-o banca de investitii, care actioneaza numai ca agent si nu garanteaza subscrierea titlurilor de valoare. Daca se decide ca finantarea publica este mai potrivita, firma se va adresa unui numar mare de investitori necunoscuti pana in momentul subscrierii, ceea ce poate asigura eventual fonduri mai mari colectate si intr-un timp mai scurt. Pentru aceasta actiune firmele pot apela de asemenea la banci de investitii in calitate de intermediar, dar de obicei acestea se implica mult mai activ in procesul de emisiune, realizand functiile de subscriere, consultanta si distribuire a titlurilor de valoare.

Fiecare dintre cele doua modalitati de finantare - directa (privata) si publica - prezinta avantaje si dezavantaje, ce trebuie avute in vedere inca de la inceput de catre firma.

Din punctul de vedere al costurilor implicate, finantarea publica este mai costisitoare, costurile de emisiune fiind mai mari, corespunzator riscului suplimentar asumat de intermediar (banca de investitii) prin cumpararea intregului pachet de titluri de la firma emitenta, ocupandu-se mai departe, in exclusivitate, de distribuirea acestora. In mod frecvent costurile de emisiune nu sunt exprimate in marime absoluta, ci procentual fata de incasarile brute sau nete din emisiune.

In SUA, de exemplu, acestea s-au situat, ca dimensiune, la 4% din incasarile nete pentru emisiunile mari, ajungand pana la 17% pentru cele mici, cu o medie de 6%. Pentru obligatiuni, costurile de emisiune au variat intre 1,1% si 14%, exprimate ca procent din incasarile brute, depinzand de asemenea de marimea emisiunii.

Costurile de emisiune mai mici, viteza si flexibilitatea sunt avantaje ale finantarii private fata de finantarea publica. Clauzele imprumutului fiind negociate direct intre bene­ficiarul si furnizorul de fonduri, procedurile formale sunt minime, clauzele pot fi puse la punct mai repede si cu o mai mare flexibilitate. In plus, daca debitorul doreste o modificare a clauzelor imprumutului, situatia se poate rezolva mult mai rapid si mai sigur in cazul in care a apelat la finantare privata decat in cazul finantarii publice, pentru ca partenerii cu care trebuie negociat sunt mult mai putini.

Finantarea privata este mai des folosita de catre companiile aflate la inceput de drum sau de dimensiuni mai mici, pentru ca le este mult mai simplu sa convinga un numar mic de investitori sa subscrie la titlurile emise de acestea.

Romania este una dintre exceptiile de la aceasta regula, pentru ca firmele romanesti nu vad inca finantarea publica drept o solutie viabila de finantare. S-ar putea identifica drept posibile explicatii ale acestui fenomen care se perpetueaza de la an la an:

neincrederea potentialilor creditori in capacitatea de rambursare si/sau in seriozitatea debitorilor;

lipsa de experienta a populatiei in calitate de creditori ai firmelor private, la care se adauga si bine cunoscutele fenomene financiare cu repercusiuni financiare nefericite, cum ar fi Caritas, SAFI, FNI si chiar banci considerate institutii aproape neriscante. Falimentul acestor "afaceri", ca investitii, a zdruncinat si mai mult increderea marii mase a investitorilor, in special persoane fizice;

In aceste conditii, desi firmele cotate la BVB ar trebui sa fie considerate drept investitii rentabile, investitorii evita sa le crediteze, pe de o parte, iar pe de alta parte, firmele cunosc aceasta stare de fapt si nici nu incearca sa se finanteze prin alte mijloace decat creditele bancare sau amanarea la plata a furnizorilor, a statului etc.

- lipsa de experienta a firmelor romanesti in ceea ce priveste alte mijloace de finantare decat cele clasice (credit bancar), concomitent cu neangajarea bancilor de investitii intr-un eventual proces de subscriere si distribuire a titlurilor de credit.

Fiecare dintre aceste surse de fonduri implica un cost specific pentru obtinerea acestora, cost pe care managerul trebuie sa-l cunoasca, analizand totodata implicatiile indirecte ale alegerii uneia sau alteia dintre aceste modalitati de finantare. El stie sau trebuie sa stie ca apelul la una sau alta dintre sursele de finantare potentiale nu reprezinta o decizie minora si independenta, ci ca are implicatii profunde asupra diverselor variabile ale intreprinderii.