Functiile, organizarea si functionarea pietei financiare in Romania

Acest capitol a fost destinat explicarii rolului pe care piata financiara il joaca in economia de piata. Sau, intr-o formula sugubeata, putem spune ca acest capitol sintetizeaza urmatorul cuplu intrebare-raspuns:

- Poate exista o economie fara piata financiara?

- Se poate (a se vedea transferurile directe), dar este mare pacat.

Piata financiara are deci rolul de a evalua, transfera si proteja investitia economisirilor din economie in oportunitati de plasament cele mai eficiente (investitii reale private si publice). Prin intermediul pietei financiare se adecveaza structura economisirilor disponibile (multe si marunte si pe termen scurt) la structura nevoilor de finantare a investitiilor (in sume mari si pe termene lungi sau scurte).

Piata financiara contribuie la realizarea echilibrului economic national prin realizarea alocarii eficiente a economisirilor de venituri disponibile (S) in investitii private si publice interne si externe (I). De calitatea acestui echilibru financiar (S = I) depinde cresterea economica reala, pozitiva, zero sau negativa a tarii.

Pentru aceasta, transferurile de capital sunt "mijlocite" de "intermediarii financiari" (bancile comerciale pe piata monetara si valutara, societatile de servicii de investitii financiare pe piata de capital si societatile de asigurari pe piata asigurarilor) sau sunt "ventilate" de investitorii institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor directe sau indirecte (ale intermediarilor pietei: certificate de depozit, livrete de economii, polite de asigurare, certificate de investitor etc.).

In consecinta, piata financiara asigura transferul de capital intermediat (in numele emitentului) si cel indirect (in numele intermediarului) pe segmentul primar si toate transferurile de capital pe segmentul secundar al acesteia. Principala segmentare a pietei financiare se face totusi in functie de maturitatea transferurilor: piata monetara si valutara, pentru transferurile pe termen scurt (monetare 1 an), si piata de capital, cea de asigurari si cea imobiliara, pentru transferurile pe termen lung (financiare > un an). "Bariere" formale (legale) si informale (specializarea lor) determina o anumita independenta a transferurilor de capital operate pe cele doua piete.

8. Piata de capital este, la randul ei, organizata intr-o formula centralizata la Bursa de Valori Bucuresti (BVB = piata bursiera de licitatie) si intr-una descentralizata prin sistemul de comunicatii si cotare automata RASDAQ (BER = piata bursiera de negociere). Distinctia dintre acestea consta in general in exigenta diferentiata la admiterea titlurilor spre cotare si in siguranta (garantia), de asemenea diferentiata, a tranzactiilor de capital. In timp ce BVB este o piata tangibila unde au loc tranzactiile in mod centralizat, sistemul electronic RASDAQ este intangibil, tranzactiile efectuandu-se descentralizat, pe baza cotarii automate RASDAQ. Ambele functioneaza in sisteme electronice, in timp real, de tip retea ce conecteaza bursele (BVB si BER) cu SSIF-urile membre, cu bancile de decontare, compensare si depozit si cu registrele de evidenta a titlurilor cotate.

9. Intermediarii financiari autorizati sa actioneze pe pietele de capital sunt societatile si agentii de servicii de investitii financiare (SSIF, respectv ASIF), societati si fonduri de investitii finaciare (inclusiv SIF-uri), societatile de administrare a investitiilor financiare (SAI), registre de evidenta, banci de decontare, compensare si depozit etc. SSIF indeplinesc functii de dealeri-brokeri, facand tranzactii inclusiv in nume propriu, fapt pentru care mai sunt numiti si formatori de piata (market makers, in engleza), si de brokeri ce executa tranzactii exclusiv in numele si pe contul clientilor. Operatiunile de depozit, decontare si compensare ce decurg din tranzactiile pe piata de capital se efectueaza de catre unitati bancare specializate unde SSIF au deschise propriile lor conturi bancare (TransfonD, pentru piata de licitatie, SNCCD, pentru piata de negociere, si bancile comerciale, pentru ambele piete).

Principala functie a intermediarilor financiari este realizarea echilibrului dintre cererea si oferta de titluri la un pret de piata cat mai apropiat de valoarea reala. Intreaga economie de piata accede catre realizarea acestui deziderat: fixarea pretului la echilibrul dintre cerere si oferta. Cursul bursier in cotatia intermitenta sau in cea continua are vocatia unui astfel de pret de echilibru.

Orice activ (fizic, financiar, monetar sau activul total) din patrimoniul agentilor economici are o valoare de piata rezultata din procesul negocierii tranzactiilor intre multimea de cumparatori si cea de vanzatori. Acest pret de piata este rezultanta anticipatiilor agentilor economici privind valoarea intrinseca a respectivului activ, anticipatii care, din motive obiective si subiective, nu se vor suprapune decat intamplator cu valoarea reala a activului tranzactionat. In fiecare moment ne putem gasi intr-o situatie de supraevaluare sau de subevaluare in raport cu valoarea reala a activului. Pentru a evidentia aceste pozitii ale pretului de piata (foarte interesante pentru comportamentul cumparatorilor si vanzatorilor) este deci necesara estimarea valorii intrinseci.

Teoria financiara este cea care ofera modele de analiza fundamentala a valorii intrinseci a activelor (financiare, valutare sau ale intreprinderii in ansamblul ei). Operatorul care reuseste cel mai rapid si mai pertinent sa evidentieze aceste diferente intre pretul de piata (observabil empiric) si valoarea reala (estimabila prin modele financiare) va avea cea mai profitabila interventie pe piata bursiera. El va vinde in caz de supraevaluare si va cumpara in caz de subevaluare, caci pretul de piata va avea intotdeauna tendinta de a se apropia de valoarea intrinseca, de a se "trage la matca".

In cotatia intermitenta are loc, mai intai, colectarea si centralizarea tuturor ordinelor de bursa (OC si OV) pentru un titlu care coteaza, ordonarea (licitarea) OC si OV dupa libertatea data de investitori in executarea lor (mai intai cele "la piata" si apoi cele limitate la plafoane, respectiv plansee din ce in ce mai restrictive), fixarea cursului bursier la nivelul celei mai mari cereri si a celei mai bune oferte care se pot realiza, decontarea si compensarea tranzactiilor. Acelasi mecanism este valabil, in linii generale, si pentru licitarea ordinelor de bursa valutara sau de bursa de marfuri.

In cotatia continua principala diferenta consta in faptul ca nu se asteapta centralizarea tuturor ordinelor de bursa. Pe fiecare registru de ordine (comune si de termeni speciali: de executie si de decontare) se constituie siruri (stive) de ordine de cumparare, pe de o parte, si de vanzare, pe de alta parte care asteapta ca cea mai buna cerere/oferta sa intalneasca cea mai buna oferta/cerere. In acest moment executarea ordinelor de bursa se face intr-o ordine de prioritate: ordine CLIENT al SSIF, apoi ordine INSTITUTII FINANCIARE, ordine PRO (in contul SSIF) si ordine STAFF (in numele SSIF), mai intai ordinele comune si apoi ordinele cu termeni speciali. Ordinul care declanseaza tranzactia este cel imediat introdus si care corespunde celei mai bune cereri sau oferte. El va fi ordinul agresiv si va lua pretul ordinului pasiv care asteapta contrapartida de executare.

Partea finala a acestui capitol revine asupra motivatiei investitiei de capital sugerate de principiul 1: relatia rentabilitate-risc si de principiul 2: pretul-timp al banilor. Motivatia consta in speranta de rentabilitate sau de dobanda la nivelul de risc asumat. Aceasta speranta la nivelul unui proiect de investitii trebuie cel putin sa egaleze costul de oportunitate, respectiv, rata de rentabilitate cea mai buna imediat disponibila la nivelul de risc asumat.

In raport cu riscul asumat, diferitele titluri ale pietei financiare, care in fapt reprezinta diferite oportunitati de investire de capital, ofera in medie rentabilitati proportionale cu cantitatea de risc. Dincolo de rata inflatiei, titlurile cu rentabilitatea sperata cea mai moderata sunt cele publice care presupun implicit absenta riscului de faliment. Titlurile cu rentabilitati sperate superioare sunt cele private, ele fiind gradate in functie de natura capitalului mobilizat (imprumutat sau propriu) si de marimea (talia) firmei emitente.

In acelasi context al remunerarii cerute pentru investitia de capital s-a acordat un spatiu important ratelor de dobanda. Mai mult, s-a pornit cu explicarea variabilei primordiale (exogene) pe piata financiara, respectiv rata dobanzii fara riscuri suplimentare (altele decat cel al inflatiei si care este implicit pe piata). Rata dobanzii fara risc (la bonurile de tezaur, spre exemplu) motiveaza in mod normal investirea de capital, numai daca aceasta este superioara ratei de inflatie.

Celelalte imprumuturi cu riscuri suplimentare devin atractive numai daca vor remunera compensatoriu, cu prime proportionale, cresterea posibila a riscului de insolvabilitate (de faliment),
de maturitate (de rata de dobanda), de lichiditate (la titlurile necotate) etc. In legatura cu prima de maturitate, adesea denumita prima de lichiditate, se formeaza o anumita structura la termen a ratelor de dobanda, respectiv rate de dobanda pe o anumita diferentiere in raport cu maturitatea acestora si cu conditiile specifice de anticipare a viitorului. Pot rezulta astfel in timp, la momente diferite, curbe ascendente (rate pe termen scurt < rate pe termen lung), plate (cu rate aproximativ egale) sau inversate (descendente: rate pe termen scurt > rate pe termen lung).

In explicarea acestor forme ale diferentierii ratelor de dobanda, lumea stiintifica nu este inca unanim de acord. Au aparut astfel trei teorii, cu argumente demne de luat in considerare: a anticiparilor omogene (TAO), a preferintei pentru lichiditate (TPL) si a segmentarii pietei (TSP). Inventarierea lor are darul de a intelege mai bine formarea ratelor de dobanda in general si a celor de rentabilitate in special.

Cuvinte cheie:valoare observata si valoare estimata	piata de capital
curs bursier = pret de piata Analiza: Metode financiare de evaluare a proiectelor de investitii Proiect: Procesul politico-juridic in Uniunea Europeana	Bursa de Valori
prima de risc (de insolvabilitate, de maturitate, de lichiditate)	RASDAQ si O.T.C.
economisitori vs. investitori antreprenoriali	Societati de Servicii de Investitii Financiare
intermediari financiari	cotatie discontinua si cotatie continua
transferuri de capital	analiza fundamentala
piata financiara	rate de dobanda vs.  rate de rentabilitate
piata monetara	structura la termen a ratelor de dobanda

Este echilibrul financiar dintre economisiri si investitii cea mai importanta componenta a echilibrului dintre cererea si oferta de bunuri si servicii? Care sunt celelalte componente si cum se integreaza in ecuatia echilibrului economic?

Cum identificati contributia sectorului intern si a celui din strainatate la formarea echilibrului economic si a celui financiar? Care este situatia in Romania si cum o apreciati?

Cum evolueaza pe piata financiara curba IS-LM dintre cererea si oferta de capital si cererea si oferta de moneda? Care este gradul de interdependenta? Cum se manifesta toate acestea in economia Romaniei?

Identificati "barierele la intrare" formale si informale pe piata monetara si cele pe piata financiara, precum si posibilele cai de transfer de operatiuni intre cele doua piete, in cazul reglementarilor si experientei romanesti.

De ce transferul direct de capital cu costuri mai reduse este mai putin frecvent decat transferul intermediat si mai ales decat cel indirect, transferuri ce implica costuri cu mult mai importante? Puteti face o simulare a costurilor implicate in cele trei tipuri de transfer de capital?

Puteti ilustra evolutia cantitativa si calitativa in Romania a segmentului primar si a celui secundar pe piata monetara si pe piata financiara?

Intre piata de licitatie si piata de negociere, pentru care ati opta in calitate de manager al unei intreprinderi care indeplineste conditiile cerute de acestea? Dar in calitate de investitor de capital? In ce conditii v-ati dispensa de serviciile pietei de capital?

Care este contributia "formatorilor de piata" la fixarea pretului de piata al titlurilor, la lichiditatea, transparenta si siguranta pe piata de capital? Este aceasta benefica? Apreciati situatia din Romania in acest sens.

Care este asemanarea, dar si deosebirea dintre fixing si matching? Dar dintre cotarea intermitenta (discontinua) si cea continua?

Prin ce se distinge "cursul pietei" de "cursul limitat" si in ce conditii ordinele la "cursul pietei" si la "cursul limitat" se executa la bursa?

Care sunt etapele de derulare a unei sesiuni de tranzactionare in piata intermitenta? Dar in piata continua?

De ce Guvernul Romaniei nu emite in tara decat certificate de trezorerie cu maturitate de trei luni, in timp ce pe pietele internationale tot el face emisiuni de obligatiuni pe termen lung? Evaluati efectul asupra echilibrului bugetar si asupra celui financiar (de capital).

Cum identificati riscul de faliment si cum determinati prima de risc de faliment in cadrul ratei normale de rentabilitate?

Ce teorie a structurii la termen a ratelor de dobanda imbratisati si in baza caror argumente? Puteti sa simulati aplicarea ei in Romania?

Anexa 1

Societatile si agentii de servicii financiare

Acestea ocupa pe piata de capital functiile pe care bancile comerciale si "ofiterii" de credite le ocupa pe piata monetara[1], respectiv de consiliere si de intermediere a transferului de capital de la economisitori catre antreprenori. Pe piata primara de capital, procurarea capitalurilor pe termen lung nu este o operatiune prea frecventa in viata economica a intreprinderii solicitante. In consecinta, managerii ei financiari nu dispun de toata informatia si experienta pentru fructificarea celei mai bune conjuncturi de procurare a acestor capitaluri permanente. Pe de alta parte, decizia de finantare, ca volum, structura si cost al capitalului, are un impact semnificativ asupra valorii firmei, ceea ce impune o temeinica fundamentare a modalitatii de procurare de capital. In aceste conditii, nevoia de specializare a unor firme pe activitati de consultanta si de intermediere financiara este evidenta.

La prima vedere, societatile de servicii de investitii financiare (SSIF) si agentii de servicii de investitii financiare (ASIF) ar avea doar functia de brokeri si dealeri-brokeri pentru operationalizarea tranzactiilor de titluri pe piata bursiera si de negociere (front-office-ul). Este insa inevitabila si chiar profitabila activitatea lor de analiza financiara si logistica a transferurilor de capital (back-office-ul), pentru consultanta si intermediere atat pe segmentul primar, cat si pe cel secundar al pietei de capital. Prin aceste extensii de activitate, SSIF devine specialist financiar in 1) subscrierea, 2) distribuirea emisiunilor noi de titluri si in 3) avizarea intreprinderilor privind majorarea capitalurilor proprii si imprumutate (investment banker, in engleza).

In consecinta, SSIF este intermediarul in tranzactionarea primara si secundara a titlurilor. ASIF desfasoara o activitate individuala de intermediere pe piata de capital in numele SSIF din care face parte sau in nume personal, dar sub autorizarea unui SSIF[2]. Ceea ce distinge activitatea unei SSIF de cea a unei banci comerciale este absenta, in cazul primei, a functiilor de depozitar si de imprumutator de capitaluri. Aceste functii specific bancare, prezente si pe piata de capital, sunt indeplinite de banci comerciale sau consortii bancare (Banca Nationala a Romaniei, prin TransfonD, pentru piata bursiera, Societatea Nationala de Compensare, Decontare si Depozit [SNCDD], pentru piata RASDAQ, si bancile comerciale, pentru ambele piete).

Intermedierea transferurilor de capital

Pentru intermedierea transferurilor de capital, un SSIF sau un sindicat de plasament realizeaza trei categorii de operatiuni: 1) subscrierea, 2) distribuirea si 3) consultanta.

In domeniul asigurarilor, a subscrie inseamna a-ti asuma un risc sau o parte din riscul asigurat. In finante, a subscrie inseamna a cumpara titlurile nou-emise si a-ti asuma riscul de a le vinde investitorilor de capital la un pret convenabil pentru riscul asumat. Ca urmare a riscului subscrierii (deloc neglijabil), SSIF sau societatea de intermediere si consultanta financiara sindicalizeaza subscrierea si distribuirea.

Sindicatul de plasament este grupul de intermediari financiari care se angajeaza contractual sa cumpere si sa revanda o emisiune noua de titluri ale emitentului solicitator de capitaluri. Contractul prevede obligatia emitentului de a prezenta titlurile nou-emise in volumul si la pretul cerut, convenit dinainte, si obligatia sindicatului de plasament de a plati in cash, imediat, intreaga valoare a emisiunii. Capitalul se transfera emitentului, iar titlurile trec in proprietatea sindicatului.

Mai departe, sindicatul se preocupa sa distribuie, respectiv sa revanda titlurile in volumul si la pretul scontate pentru a incheia cu succes operatiunea. Daca nu se vor gasi suficienti investitori (in fapt, clienti traditionali ai membrilor sindicatului, dar si altii externi), atunci sindicatul ramane proprietar al titlurilor nevandute, considerandu-le ca o investitie de capital proprie.

Acest risc al nedistribuirii intregii emisiuni de titluri, precum si cel al revanzarii la un pret inferior celui scontat sunt asumate in totalitate de sindicat, emitentul fiind integral absolvit de aceste griji (metoda plasamentului garantat). Este evident ca societatea de intermediere si-a luat toate masurile pentru a evita aceasta eventualitate: fixarea unui pret de cumparare suficient de convenabil, alegerea perioadei de distribuire in cea mai buna conjunctura a ofertei de capitaluri, preoferte din partea potentialilor investitori, publicitate etc. De altfel, un astfel de sindicat dispune de o retea de unitati in toata tara sau incheie un contract de distribuire cu RASDAQ, pentru preluarea unei parti din oferta de noi titluri. In cazul unor emisiuni de valori foarte mari se poate concepe o schema de distribuire in care sindicatul este angrosistul, iar reteaua de dealeri-brokeri sa fie o retea de detailisti ai revanzarii noilor titluri.

Succesul primelor doua categorii de operatiuni este determinat si de consultanta de specialitate asigurata a priori de catre intermediarul financiar in beneficiul firmei emitente. In baza experientei dobandite in analiza si strategia financiara a firmei, precum si a pietei de capital, intermediarul financiar isi prezinta avizul sau calificat asupra volumului si naturii capitalului de atras (din surse proprii sau imprumutate), asupra conditiilor si marketingului emisiunii de titluri (pret si prime de emisiune, prospect etc.), inclusiv asupra managementului de exploatare ulterioara a capitalului. Totodata, intermediarul financiar va evalua conjunctura pietei de capital, pentru a sugera ce tip de titluri si in ce perioada au succes in distribuire, deci la o rata ceruta de rentabilitate (cost al capitalului) cat mai convenabila. Aceasta din urma s-ar traduce in mod practic prin pret oferit la cumpararea titlurilor (P₀) mare si la venituri viitoare (dividende = Div) mici. Costul capitalului calculat ca raport intre veniturile viitoare (Div) si pretul (P₀) platit ar fi redus (k = Div/P₀ = min).

Costurile intermedierii

Pentru emitent, cele trei operatiuni ce se asociaza unui transfer intermediar de capital sunt generatoare a trei categorii de costuri: a) de consultanta, b) de emisiune si c) de subscriere.

a.        Costurile de consultanta reprezinta tarifele percepute de societatea de consultanta pentru avizul sau calificat, furnizat emitentului in fundamentarea, realizarea si urmarirea deciziei de finantare (de procurare de capital). De multe ori, tarifele de consultanta includ si prime de notorietate privind reputatia nationala si mai ales internationala a societatii de consultanta, nu intotdeauna justificate si de o calitate mai buna a serviciilor oferite.

b.        Costurile de emisiune cuprind cheltuielile de tiparire a prospectului de emisiune, comisioane legate de inregistrarea emisiunii la C.N.V.M., la Registrul Comertului etc., cheltuieli de contabilizare si administrare a emisiunii etc. Marimea acestor costuri, desi semnificativa in sine, poate fi relativ redusa (ca procent din capitalul mobilizat) pentru emisiuni de valori mari.

c.         Costurile de subscriere reprezinta marja intermediarului financiar, respectiv diferenta dintre pretul platit emitentului si pretul incasat de la investitorii cumparatori ai titlurilor noi. Marimea acestora este determinata de riscul estimat al distribuirii, la randul sau diferentiat pe tipuri de titluri: mai mare pentru actiuni si mai redus pentru obligatiuni.

In general, evolutia costurilor de intermediere este invers proportionala cu marimea emisiunii. Cea mai mare parte a acestora reprezinta costuri fixe care descresc pe masura cresterii valorii emisiunii, a marimii capitalului atras.

Metode de distribuire a titlurilor subscrise

Modalitatile de distribuire se diferentiaza atat in ceea ce priveste pretul platit emitentului, cat si subscrierea emisiunii. Sunt de evidentiat urmatoarele patru metode: 1) cumparare negociabila; 2) licitatie ofertei de cumparare; 3) distribuire pe baza de comision; 4) subscriere asistata.

In cea mai uzuala metoda, cea de cumparare negociata, emitentul si intermediarul financiar delibereaza asupra pretului pe care intermediarul sau sindicatul de plasament il vor plati pentru titluri. Negocierea se foloseste in cazul emisiunilor de actiuni si de obligatiuni corporative. Ca referinta de pret, in negociere se foloseste cursul bursier mediu pentru firmele care coteaza la bursa sau al firmelor similare, daca emitentul (societate deschisa) nu este deocamdata in cota bursei. In general, se fixeaza un pret de emisiune mai mic decat cursul bursier (pentru a face atractiva emisiunea), dar semnificativ mai mare decat valoarea nominala a titlului (pentru ca emisiunea sa aiba randament pentru emitent, a se vedea figura nr. 2.12).

Figura nr. 2.12. Relatia randament-atractivitate in fixarea pretului de emisiune

In modalitatea de negociere se foloseste cel mai des metoda "plasamentului garantat" al distribuirii intregii emisiuni in numele, pe contul si pe riscul intermediarului sau sindicatului de plasament. Sunt, de asemenea, posibile si alte metode de distribuire: a celei mai bune oferete (vezi modalitatea 3), "totul sau nimic" (intermediarul incaseaza marja de negociere daca a distribuit toata emisiunea, altfel oferta publica se anuleaza si intermediarul nu primeste nimic), "stand-by" (vezi modalitatea 4) etc.

2) Licitatia ofertelor de cumparare se foloseste in general in emisiunea titlurilor de stat (la nivel central si la nivelul colectivitatilor locale). Intermediarii financiari interesati, in nume individual sau in sindicat, vor trimite emitentului oferte competitive de cumparare. Licitatia se desfasoara in cadrul unor reglementari legale pentru a oferi sanse intr-adevar competitive de adjudecare a castigatorului. Sindicatul care va oferi cel mai bun pret de cumparare, cu respectarea riguroasa a conditiilor emisiunii (sau ale priva-tizarii), va fi desemnat castigator. In cazul licitatiei celei mai bune oferte de cumparare este de asteptat sa se obtina de catre emitent cel mai bun cost al procurarii capitalului (k = Div/P_0(mare) = min.).

3) Distribuirea pe baza de comision transforma intermediarul financiar in agent, si nu in proprietar al distribuirii. Acesta nu subscrie la emisiunea de titluri, ci se angajeaza, pe baza de comision fix pe fiecare titlu, sa vanda titlurile catre investitori. Titlurile ramase nevandute vor fi returnate emitentului. In consecinta, succesul emisiunii nu este garantat. In schimb, costul distribuirii este substantial mai redus decat in celelalte metode. Intermediarul nu isi asuma niciun risc, nereusita emisiunii fiind asumata de emitent. Este o metoda folosita pentru emisiuni cu scop de speculare a diferentei dintre pretul cerut si pretul real al titlurilor emise.

4) Subscrierea asistata de intermediarul financiar este de fapt o metoda de granita intre oferta publica si plasamentul privat (direct). Din informatiile proprii, emitentul cunoaste dinainte grupurile de investitori interesati de emisiunea noua de titluri: vechii actionari, salariatii si/sau clientii. Acestia pot face o subscriptie privilegiata. Cel mai adesea au prioritate la o astfel de subscriptie actionarii in cadrul dreptului lor de preferinta (intr-un termen statutar de minimum o luna ei trebuie sa se pronunte asupra subscrierii). Din motive de politica de personal sau de parteneriat, pot fi privilegiati la subscriere salariatii si/sau clientii selectionati de firma emitenta. In aceasta subscriere privilegiata se poate apela la serviciile intermediarului financiar ca agent de vanzare a titlurilor nou-emise. Se poate conveni cu acesta si subscrierea titlurilor ramase necumparate de catre investitorii privilegiati.