Evaluarealor de investitii - abordarea financiara alor de investitii

Proiectele de investitii au o importanta deosebita pentru dezvoltarea intreprinderii.

Pentru ca ele pregatesc capacitatile si conditiile de productie viitoare, aceste proiecte conditioneaza competitivitatea pe termen a intreprinderii si in consecinta rezultatele si echilibrul financiar.

Deoarece investitiile angajeaza importante resurse financiare pe termen lung, aceste proiecte prezinta riscuri deosebite, lansarea lor avand cel mai adesea un caracter ireversibil.

Alegerile efectuate in materie de investitii reprezinta aspecte esentiale ale politicii intreprinderii in general, si ale gestiunii sale financiare in particular, si constituie una din determinantele principale ale dezvoltarii sale viitoare.

Perspective financiare favorabile pot fi obtinute, fie continuand cu activitatile actuale, fie facand investitii si lansand noi activitati. Insa un esec sau o eroare in legatura cu noile investitii pot afecta competitivitatea viitoare si chiar viitorul intreprinderii. Deciziile relative la politica de investitii prezinta o importanta deosebita pentru intreprindere.

Gestionarii financiari ai intreprinderii trebuie sa faca aprecieri asupra investitiilor realizate in trecut si asupra nevoilor de investitii in viitor. Trebuie evaluate efectele investitiilor precedente si prevazute efectele proiectelor vizate in viitor.

Punerea la punct a procedurilor de diagnostic, de evaluare si de luare a deciziilor cere o delimitare prealabila a operatiunilor care reprezinta investitii. Definirea criteriilor de apreciere a proiectelor de investitii conduce la selectarea celor mai avantajoase proiecte.

1. Abordarea financiara a proiectelor de investitii

Obiectul politicii de investitii poate sa para familiar si evident. Totusi, daca investigam intr-un mod riguros semnificatia notiunii de investitii, vom vedea ca se ridica probleme complexe de delimitare si de clasificare a investitiilor.

1.1. Definirea investitiilor

Definirea investitiilor si delimitarea campului politicii de investitii se fac prin formulari mai mult sau mai putin cuprinzatoare. Investitiile pot fi definite in diverse feluri.

1. Definirea contabila si juridica a investitiilor

Intr-o definire restransa se considera investitii numai cheltuielile care se concretizeaza intr-o achizitie de bunuri de folosinta indelungata. Mai precis, notiunea de investitie desemneaza in acest caz, achizitia sau constituirea de noi imobilizari, adica de active corporale, financiare sau necorporale. Astfel, achizitia unei constructii, a unui teren, a unei masini, a titlurilor de participare sau a brevetelor apar ca operatii de investitii.

Aceasta intelegere a notiunii de investitii prezinta un dublu interes. Pe de o parte, permite suprapunerea unei viziuni contabile si a unei viziuni juridice asupra investitiilor, pentru ca sunt retinute numai elementele patrimoniale in aceste doua optici referitoare la investitii. Pe de alta parte, o astfel de definire poate fi cu usurinta aplicata mai ales in momentul analizei bilantului, intrucat prezinta un caracter obiectiv indiscutabil, atestat de evidenta contabila.

Totusi, o astfel de acceptiune a notiunii de investitii prezinta un caracter restrictiv deoarece nu permite luarea in calcul a investitiilor care nu au incidenta asupra activului intreprinderii, sau care nu se preteaza la o evaluare baneasca explicita. Aceasta viziune patrimoniala asupra investitiilor exclude de fapt toate cheltuielile care fac sa creasca potentialul viitor al intreprinderii, pentru ca nu fac sa sporeasca valoarea activelor intreprinderii.

Astfel, o campanie publicitara facuta pentru a lansa o marca sau un produs nu poate fi considerata ca o "investitie publicitara". O importanta operatie de pregatire profesionala care vizeaza dezvoltarea in timp, a calificarii si a potentialului productiv al salariatilor nu poate fi considerata ca o "investitie pentru calificare". Studiile si modificarile costisitoare facute cu privire la organizarea muncii, a procedeelor sau a serviciilor nu pot fi considerate ca "investitii pentru organizare".

Din perspectiva juridica si contabila, orice cheltuiala care nu are incidenta patrimoniala directa nu este considerata investitie, chiar daca aceasta sporeste in timp potentialul si performantele intreprinderii. Aceasta excludere pare sa nu fie justificata, intrucat studii economice recente evalueaza numai la circa 40% partea investitiilor patrimoniale in efortul global de investitii al intreprinderilor si subliniaza astfel rolul determinant, de 60%, al investitiilor "imateriale" care nu se regasesc in achizitii de simple elemente de activ.

2. Definirea "psihologica" a investitiilor

In timp ce abordarea contabila si juridica a investitiilor pune accent pe natura elementelor achizitionate prin efectuarea unor cheltuieli, definirea "psihologica" pune accent pe intentia individului sau a firmei care investeste si deci se insista asupra faptului ca investitia conduce la decalarea consumului in timp.

Din aceasta perspectiva, investitia inseamna renuntarea la bunuri imediate in schimbul bunurilor viitoare. Sau, dupa o alta formulare, schimbarea unei satisfactii imediate si certe, la care se renunta, contra unei sperante pentru o satisfactie mai buna in viitor.

Aceste formulari prezinta destul de clar "contradictia psihologica" la care este supus investitorul, constrans sa confrunte resursele imediate pe care le angajeaza cu veniturile viitoare pe care le spera.

3. Definirea monetara a investitiilor

In opozitie cu primele doua definiri mentionate, definirea "monetara" considera investitii toate cheltuielile efectuate in vederea obtinerii de venituri monetare in viitor.

De altfel, orice plata imediata susceptibila sa antreneze incasari ulterioare e presupusa ca fiind politica de investitii. Astfel se extinde considerabil sfera de cuprindere a notiunii de investitii, nemaiexistand nici o limita data de natura elementelor achizitionate. In acest fel se ajunge la concluzia ca toate cheltuielile sa fie considerate investitii, fara a fi necesar sa se analizeze destinatia lor. O asemenea definire dilueaza notiunea de investitii in notiunea de cheltuieli si se ajunge sa nu mai existe obiect pentru politica de investitii.

4. O definire operativa a politicii de investitii

Tinand cont de definirea prea ingusta si definirea prea larga a notiunii de investitii, propunem o delimitare a campului politicii de investitii prin definitia pe care o formulam in continuare si prin remarcile care o insotesc.

Propunem mai intai sa consideram ca se inscrie in domeniul politicii de investitii orice operatie constand in angajarea pe termen lung a resurselor monetare, materiale sau umane in vederea cresterii potentialului si a performantelor intreprinderii.

Aceasta definitie implica trei observatii complementare.

1) Ea este partial compatibila cu acceptiunile restrictive sau extensive deja comentate. In particular o asemenea definitie poate servi ca suport pentru o evaluare strict financiara a politicii de investitii, fie masurand resursele angajate prin fluxurile de cheltuieli initiale, explicite sau implicite, pe care operatiunea le-a cerut, fie masurand performantele aditionale si potentialul suplimentar aduse de operatiile considerate, cu ajutorul surplusurilor monetare (cash flows) pe care le aduce.

O analiza pluridimensionala pune in lumina diversitatea resurselor cheltuite si complexitatea calitativa a veniturilor de pe urma investitiilor, fiind posibila o evaluare cifrica.

2) In practica, analiza financiara a proiectelor de investitii are o importanta deosebita prin aceea ca furnizeaza un fundament obiectiv pentru aplicarea metodelor de evaluare o proiectelor, chiar daca criteriile financiare nu sunt singurele (sau principalele) determinante ale deciziei.

3) Luarea in calcul a caracteristicilor economice si sociale poate fi asigurata chiar intr-o conceptie mai larga asupra eficientei sau utilitatii social-economice a investitiilor. Se cere, fie un efort de cuantificare care vizeaza rambursarile monetare induse de proiectele de investitii, fie folosirea de metode mixte care integreaza abordarea monetara si abordarile nemonetare (cantitative si/sau calitative).

2. Metode de evaluare a proiectelor de investitii

Evaluarea financiara a proiectelor de investitii urmareste in general doua obiective. In primul rand se urmareste asigurarea unei comparatii intre proiectele concurente, intre care trebuie sa se stabileasca ordinea de prioritate. In al doilea rand se urmareste formularea unei aprecieri asupra valorii intrinseci a proiectului.

Evaluarea financiara a proiectelor de investitii se realizeaza, fie prin metode care pun accentul pe rentabilitatea medie a proiectelor, fie prin metode fondate pe actualizare.

2.1. Metode fondate pe rentabilitatea medie

1. Rata medie de rentabilitate in exploatare

Metodele fondate pe rentabilitatea medie cauta sa masoare marimea unei rate de tipul:

Aplicarea lor da nastere la formulari variate dupa indicatorul ales pentru masurarea rezultatelor anuale (beneficiul contabil, excedentul brut din exploatare) si marimea retinuta pentru capitalurile angajate.

Desi aceste metode prezinta avantajul de a fi simple, ele au o limita esentiala, aceea ca se refera le rezultate medii, neglijand instabilitatea eventuala a acestor rezultate si termenul la care ele sunt obtinute (de exemplu un anumit beneficiu este apreciat in acelasi mod, fie ca este obtinut in primul an de exploatare, fie dupa cinci ani).

2. Termenul de recuperare a cheltuielilor

Termenul de recuperare T_r este termenul necesar pentru investitor sa-si reconstituie fondurile avansate initial. Este vorba de cash-flow-uri, care ca surplusuri monetare, permit o astfel de recuperare. Putem stabili ca:

Dupa o varianta a acestei metode, putem calcula termenul de recuperare comparand la sfarsitul fiecarui an cash-flow-ul cumulat, obtinut de la darea in exploatare a investitiei, cu costul initial al investitiei.

Interesul pentru o astfel de metoda consta in faptul ca ia in calcul timpul, durata de exploatare.

Insa metodele de evaluare a proiectelor de investitii bazate pe actualizare iau in calcul timpul intr-un mod mult mai satisfacator.

2.2. Metode bazate pe actualizarea cash-flow-urilor

1. Utilitatea notiunii de actualizare

Actualizarea consta in "datarea" fiecarui flux monetar pentru a tine cont de momentul in care el apare efectiv.

Un flux monetar viitor F_n este totdeauna considerat ca depreciat in raport cu un flux prezent F₀ de aceeasi suma. Aceasta depreciere in viitor tine de faptul ca o incasare obtinuta mai tarziu priveaza beneficiarul de posibilitatile de utilizare pe care i le-ar permite o incasare imediata (plasament, rambursare de imprumut, investitii).

Putem formula urmatoarele observatii:

a) F_n < F₀. Daca fluxurile F_n si F₀ reprezinta aceeasi suma baneasca primita (sau varsata) la doua date distincte, fluxul cel mai apropiat are o valoare mai ridicata.

b) F₀, valoarea actuala pentru F_n este definita ca suma care ar trebui plasata astazi la o rata a dobanzii r, pentru a se obtine suma F_n dupa n ani. Rata de actualizare r se presupune ca reprezinta costul capitalurilor pe termen lung pe piata financiara.

Se poate deci stabili ca:

Rezulta ca:

c) Marimea  este coeficientul de actualizare care masoara deprecierea fluxurilor banesti viitoare si care este cu atat mai mic, cu cat r este mai ridicat si n este mai mare.

In termeni economici, valoarea actuala a unui flux viitor va fi cu atat mai mica, cu cat fluxul monetar va fi la o data mai indepartata si cu cat costul capitalurilor este mai ridicat.

2. Valoarea actuala neta (VAN)

Valoarea actuala neta a unui proiect de investitii corespunde diferentei dintre suma cash-flow-urilor previzibile actualizate si costul initial al investitiei.

Semnificatia sa economica poate fi evidentiata astfel:

a) Daca valoarea actuala neta este pozitiva inseamna ca se reconstituie fondurile initiale si se obtine un surplus. Proiectul exercita deci o influenta favorabila asupra intreprinderii si trebuie acceptat.

b) Daca valoarea actuala neta este negativa, inseamna ca nu se vor reconstitui fondurile initiale, tinand cont de timpul necesar pentru obtinerea lor. Proiectul este defavorabil pentru intreprindere.

Fie un proiect de investitie necesitand fonduri initiale F₀ si care determina un ansamblu de cash-flow-uri previzionale F₁, F₂, F₃, , F_n in timpul duratei sale de viata de n ani. Daca rata de actualizare aplicata de intreprindere este r, VAN poate fi formulata astfel:

VAN(r) = - Costul initial + Suma cash-flow-urilor previzibile actualizate

sau

Aplicarea metodei VAN se loveste de doua dificultati.

o) O prima dificultate vizeaza previziunea cash-flow-urilor viitoare pe care le va genera investitia. Sunt necesare studii tehnice, economice si comerciale prealabile evaluarii financiare a investitiei.

b) O a doua dificultate priveste alegerea ratei de actualizare. Aceasta metoda este extrem de sensibila la variatiile ratei de actualizare. Stabilirea marimii acestei rate este esentiala.

Reprezentarea grafica urmatoare permite sa se ilustreze clar importanta alegerii ratei de actualizare.

Fie doua proiecte pentru care dorim sa comparam valorile acestei rate. Valoarea actuala neta descreste cand rata de actualizare creste.

Din reprezentarea prezentata, clasarea celor doua proiecte variaza in functie de rata de actualizare.

Daca vom calcula VAN cu rata r_a, proiectul I determina o VAN superioara:

VAN (I) > VAN (II)

Daca vom calcula VAN cu rata r_b, proiectul ii va fi preferabil:

VAN (ii) > VAN (i)

Astfel, in functie de rata de actualizare retinuta pentru stabilirea VAN ajungem la rezultate contradictorii. Aceasta sensibilitate a metodei la rata de actualizare introduce un risc major prin alegerea acestei rate. Din fericire alegerea acestei rate nu este o alegere discretionara a intreprinderii, ci are in vedere costul resurselor, furnizandu-se astfel un fundament obiectiv aplicarii metodei.

3. Rata interna de rentabilitate (RIR)

Rata interna de rentabilitate corespunde ratei de actualizare care face valoarea actuala neta egala cu zero.

Astfel, pe graficul prezentat mai inainte, punctele r₁ si r₂ reprezinta rata interna de rentabilitate pentru proiectele I si respectiv II.

Aceasta rata corespunde costului maxim pe care intreprinderea ar putea sa-l suporte pentru finantarea investitiei. RIR trebuie sa fie interpretata prin comparare cu costul mediu ponderat (CMP) al resurselor intreprinderii.

Daca r > CMP, investitia este dezavantajoasa, ea nu permite compensarea costului resurselor de finantare.

3. Sursele de finantare si bugetul investitiilor

Sursele de finantare a investitiilor efectuate de intreprinderi pot fi:

disponibilitatile din anii precedenti si dobanzile pentru disponibilitati;

Analiza: Metode financiare de evaluare a proiectelor de investitii Proiect: Procesul politico-juridic in Uniunea Europeana

sumele din vanzarea imobilizarilor si din valorificarea celor casate;

sumele reprezentand amortizarea imobilizarilor corporale si necorporale;

sumele repartizate din profit si cele reprezentand reducerea de impozit pentru profitul reinvestit;

sumele imprumutate de la banci pentru investitii;

sumele primite de la bugetul de stat in caz intreprinderilor statului;

sumele obtinute prin emisiunea si vanzarea de actiuni si obligatiuni;

mobilizarea resurselor interne si alte surse.

Bugetul investitiilor, ca program privind finantarea investitiilor, cuprinde volumul total al mijloacelor financiare necesare pentru realizarea investitiilor si sursele de formare, fiind deci un document de previziune financiara.

4. Concluzii generale

Politica de investitii trebuie sa se sprijine pe criterii si metode complexe de evaluare a proiectelor.

Printre aceste criterii si metode, cele propuse de analiza financiara aduc indicatii precise, clare, dar partiale. Concluziile evaluarii financiare nu decid singure cu privire la investitiile intreprinderii in viitor, dar furnizeaza indicatii de referinta care vor putea fi confruntate cu alte indicatii, calitative sau cantitative, emise de alti specialisti din intreprindere. Astfel, responsabilii comerciali, responsabilii cu productia, responsabilii cu gestiunea personalului si fiscalistii isi vor exprima punctele de vedere care pot sa convearga cu cele ale finantistilor, dar care pot fi si divergente.

In final va interveni conducerea intreprinderii, fie pentru a stabili consecintele indicatiilor convergente, fie pentru a transa intre indicatiile care conduc la concluzii divergente.

PROBLEMA REZOLVATA: Selectarea proiectelor de investitii

Studiul a fost efectuat la Societatea comerciala DELTA Romania SRL. Dupa cativa ani de activitate, intreprinderea, care are ca principal obiect de activitate distribuirea in tara de echipamente de birou (calculatoare, copiatoare, faxuri vizeaza dezvoltarea activitatii prin una din urmatoarele doua posibilitati:

sporirea vanzarilor prin centre proprii de desfacere infiintate in diferite localitati (proiectul 1);

sporirea vanzarilor prin intermediul unei retele de dealeri care sa actioneze in diferite zone din tara (proiectul 2).

Costul initial al fiecaruia din aceste doua proiecte este estimat la 60 miliarde lei. Aceasta investitie ar urma sa se amortizeze in 4 ani. Costurile de exploatare ale intreprinderii, pentru fiecare proiect, in fiecare din cei 4 ani de activitate, sunt estimate la 40 miliarde lei.

Incidentele financiare principale ale acestor proiecte sunt prezentate in tabelul urmator:

- in mii lei -

In compararea celor doua proiecte vom aplica urmatoarele metode de apreciere:

rentabilitatea medie anuala in exploatare;

termenul de recuperare a cheltuielilor;

valoarea actuala neta la o rata de 10% si apoi de 20%;

rata interna de rentabilitate.

a) Metoda rentabilitatii medii. Dupa criteriul rentabilitatii medii, proiectele avute in vedere trebuie sa fie comparate pe baza ratei medii de rentabilitate a acestora r_m.

Beneficiul anual poate fi stabilit pe baza relatiei urmatoare:

Marja bruta de autofinantare (MBA) =

= Rezultat net (RN) + Amortizari si provizioane (AP)

T RN = MBA - AP

Costul initial fiind amortizat in patru ani, rata medie de rentabilitate a celor doua proiecte se prezinta in tabloul urmator (valori in milioane lei):

b) Metoda termenului de recuperare. Termenul necesar pentru recuperarea fondurilor avansate poate fi stabilit dupa doua metode.

Intreprinderea va recupera fondurile avansate pe seama surplusului monetar pe care-i vor determina proiectele de investitii. Acest surplus e masurat prin marja bruta de autofinantare (sau cash flow net). In consecinta, termenul de recuperare poate fi obtinut raportand fondurile initiale avansate, la marja bruta de autofinantare anuala medie.

Deci t_r masoara numarul de ani necesari pentru ca surplusurile monetare generate de fiecare investitie sa permita sa se reconstituie fondurile angajate initial.

Dupa o a doua metoda calcularea termenului de recuperare consta in a compara, an dupa an, costul initial cu surplusurile cumulate degajate de fiecare proiect, pentru a determina momentul in care recuperarea costurilor se va fi realizat.

Observam ca cele doua metode conduc la concluzii contradictorii in aprecierea celor doua proiecte. Metoda a doua, care evidentiaza mai bine derularea procesului de recuperare, este de preferat.

c) Valoarea actuala neta (VAN). Valoarea actuala neta a fiecarui proiect e egala cu diferenta intre suma castigurilor monetare (marja bruta de autofinantare sau cash flow net) actualizate si costul initial.

Compararea VAN cu r = 10%

In rezumat putem scrie ca pentru r = 10%:

VAN (I) = +3380000 lei

VAN (II) = +7204000 lei

T VAN (II) > VAN (I)

T Proiectul 2 mai bun decat proiectul 1

Compararea VAN cu r = 20%

Compararea VAN cu r = 20%

In rezumat putem scrie ca pentru r = 20%:

VAN (I) = -8234000

VAN (II) = -8080000

T VAN (II) > VAN (I)

T Proiectul 2 este mai bun decat proiectul 1

d) Rata interna de rentabilitate (RIR). Rata interna de rentabilitate reprezinta rata de actualizare care face nula VAN, adica egalizeaza costul initial al proiectelor cu valoarea actualizata a cash-flow-urilor previzionate.

Calcularea RIR se face de regula cu ajutorul calculatorului, dar se poate face si manual, calculandu-se prin aproximari succesive, rata care anuleaza VAN pentru fiecare proiect. In cazul studiat dispunem de o incadrare a acestei rate r₀.

Pentru determinarea RIR, vom face calcule de tatonare, de exemplu cu rate de actualizare de la 11% la 14% pentru proiectul 1 si cu rate de la 13% la 16% pentru proiectul 2.

Rezultatele calculelor confirma ca VAN este o functie descrescatoare a ratei de actualizare. Aceste calcule permit sa se aproximeze rata care anuleaza VAN, intre 12% si 13%, pentru proiectul 1 si intre 14% si 15% pentru proiectul 2.

Pentru mai multa exactitate RIR poate fi determinata prin interpolare liniara.

Pentru proiectul 1:

VAN (12%) = +747000

VAN (13%) = -510000 T r = 1% T VAN = -1257000

T

Pentru proiectul 2:

VAN (14%) = +399000

VAN (15%) = -1147000 T r = 1% T VAN = -1546000

T

Deci, spunem ca pentru proiectul 1 avem RIR = 12,59%, iar pentru proiectul 2 avem RIR = 14,26%. Concluzionam ca proiectul 2 este mai bun decat proiectul 1.

e) Sinteza metodelor de apreciere a investitiilor.

Cu exceptia termenului de recuperare, cand acesta este calculat pe baza cash-flow-ului cumulat, toate celelalte criterii utilizate evidentiaza  superioritatea proiectului 2 fata de proiectul 1. Aceasta superioritate e data de faptul ca pentru proiectul 2 surplusul monetar obtinut este mai ridicat, cu toate ca intrarile de fonduri au loc mai ales in anul al treilea si al patrulea de exploatare. Acest aspect face VAN foarte sensibila la cresterea ratei de actualizare. Astfel, cand r creste de la 10% la 20%, VAN pentru proiectul 2 "pierde" 15284000 mii lei (de la 7204000 la -8080000), in timp ce VAN pentru proiectul 1 nu "pierde" decat 11614000 mii lei (de la +3380000 la -8234000). Dar pentru ratele de actualizare retinute pentru aceasta aplicatie, dezavantajul mentionat e compensat de surplusul monetar degajat. Putem verifica faptul ca pentru rate de actualizare mai mari de 20% proiectul 2 este inferior, in conditiile in care VAN devine negativa pentru ambele proiecte.