Politica monetara in Romania - obiective si orientari

1 Obiective si orientari

Obiectivele operatiunilor de politica monetara de-a lungul timpului au fost:

- controlul creditului;

- controlul ratei dobanzii pe termen scurt de pe piata interbancara;

- controlul bazei monetare

Configuratia ambitioasa a programului economic pe anul 2000, care a reunit obiective macroeconomice conflictuale pe termen scurt, a constituit inca din momentul elaborarii sale o reala provocare pentru politica monetara.

Obiectivele accelerarii procesului dezinflatiei concomitent cu reluarea cresterii economice si conservarea ajustarii contului curent produsa in anul anterior erau strict conditionate de materializarea ipotezelor initiale ale programului economic. Pentru atingerea acestor deziderate era necesara aplicarea consecventa a unui mix adecvat de politici economice.

Degrevarea politicii monetare de urmarirea simulata a mai multor tinte si accentuarea restrictivitatii sale, precum si accelerarea transformarilor structurale urmau sa constituie premisele reducerii ratei anuale a inflatiei la 27 la suta. Un rol important in atenuarea cresterii preturilor era atribuit de la inceput austeritatii politicii fiscale si a celei a veniturilor.

In pofida programului adoptat, obiectivul dezinflatiei a fost privat si in acest an de hotararea si mijloacele necesare reducerii mai accentuate a ritmului de crestere a preturilor, implementarea programului economic aprobat dovedindu-se deosebit de dificila. Politica de restructurare nu a reusit sa constituie un sprijin real in atenuarea cauzelor structurale, dominante, ale inflatiei. Tranferarea in mare masura asupra politicii monetare a efectelor lipsei de rigoare a celorlalte politici economice, la care s-a asociat impactul unor puternice socuri adverse (interne si externe), a facut ca programul economic sa esueze in planul tintei de inflatie, nu insa fara a se inregistra un anumit progres in reducerea acesteia in comparatie cu anul 1999.

Masura in care tinta de inflatie a fost depasita si in acest an reflecta in mare parte dimensiunea compromisului la care autoritatile au fost nevoite sa recurga in aplicarea politicilor economice pentru a realiza progrese relative la nivelul tuturor obiectivelor macroeconomice. Astfel, deficitul contului curent s-a incadrat in plafonul stabilit, iar cresterea economica a devansat ritmul programat. Aceste performante ar fi fost greu de atins in absenta politicii consecvente de mentinere a competitivitatii economiei romanesti promovate de BNR. Evolutia cursului de schimb, in conditiile declinului euro fata de dolar, a reflectat o depreciere suplimentara a leului fata de moneda americana, cu impact inflationist ce nu a putut fi evitat.

Cresterea deficitului bugetar peste nivelul de 3,7 la suta din PIB a fost, de asemenea, evitata cu spijinul politicii monetare. Astfel, trendul descrescator al ratelor dobanzii la sfarsitul primului trimestru, pe fondul consolidarii reducerii ritmului inflatiei, a fost destinat in primul rand atenuarii costului aferent datoriei publice interne. Cu toate ca in semestrul al doilea, pe fondul evolutiei mai rapide a inflatiei si al anticipatiilor inflationiste in crestere, s-a decis inasprirea politicii monetare, prejudiciile aduse credibilitatii politicii monetare prin nevoia de a inversa coborarea ratelor dobanzilor datorita nesustenabilitatii acestora au avut impact inflationist.

Evolutiile in sistemul bancar, respectiv injectiile monetare destinate prevenirii unei crize sistemice, indeplinirea obligatiilor fondului de garantare a depozitelor in sistemul bancar generate de falimentul a doua banci cu capital privat si finantarea restructurarii in vederea privatizarii Bancii Agricole au solicitat suplimentarea efoprturilor de sterilizare a surplusului de lichiditate.

Chiar daca a fost nevoita sa urmareasca simultan mai multe obiective conflictuale, politica monetara nu a renuntat la prioritatea acordata mentinerii parametrilor monetari cantitativi in marjele corespunzitoare obiectivului de inflatie. Acceptand costuri semnificative, banca centrala a asigurat, pe ansamblu anului, incadrarea parametrilor monetari in nivelurile programate; astfel, a fost prevenita o escaladare substantiala a preturilor pe care ar fi provocat-o ratarea programului monetar, realizandu-se totodata o reducere cu circa 26 la suta a indicatorilor de inflatie la sfarsitul anului 2000 in comparatie cu anul 1999.

BNR a optat in ultimul timp pentru o politica monetara proprie. In aceasta privinta a considerat ca factorul decisiv de influenta asupra masei monetare il constituie controlul riguros al emisiunii monetare.

Politica monetara a fost elaborata in conformitate cu orientarile cuprinse in strategia economica pe termen ling a Romaniei, care a fost sprijinita de toate segmentele societatii romanesti si a carei implementare a inceput in prima parte a anului 2000. s-a urmarit inscrierea variabilelor asupra carora actioneaza banca centrala pe o traiectorie compatibila cu obiectivele Startegiei, fiind astfel create conditiile pentru:

- o crestere economica medie anuala de aproximativ 5 la suta

- reducerea inflatiei pana la un nivel exprimat printr-o singura cifra la orizontul anului 2004

- consolidarea rezervelor valutare oficiale pana la un volum de 7 miliarde dolari SUA la finele anului 2004

Caracterul ambitios al programului economic pentru anul 2001, care atribuia un rol important cererii interne in accelerarea cresterii economice, dar viza in viza in acelasi timp reducerea cu peste 15 puncte procentuale a ratei inflatiei, a devenit evident din primele luni ale anului. Natura preponderent structurala a inflatiei si predominanta ajustarii prin pret, ca raspuns la stimulul cererii interne - caracteristici ale economiei romanesti din ultimii ani - ,faceau incerta sustenebilitatea acestui program economic din punct de vedere al nivelului agregat al preturilor. Totodata, programul prevedea si aplicarea unor noi etape de corectii importante ale preturilor. Totodati, programul prevedea si aplicarea unor noi etape de corectii importante ale preturilor administrate, context general in care realizarea obiectivului de inflatie stabilit era deosebit de dificila.

Din perspectiva politicii monetare, nivelul rectificat al obiectivului de inflatie pentru 2001 - de 29 la suta - a fost mai realist, el permitand diminuarea riscului pierderii de credibilitate a bancii centrale. Atat adoptarea noii tinte cantitative, cat si aprobarea de catre autoritati a unui program de masuri antiinflationiste, care a ameliorat programul economic initial, au sporit increderea in obiectivul dezinflatiei.

Reusita programului antiinflatie a fost partiala, potentialul de sprijin al unora dintre politicile pe care miza politica monetara nefiind utilizat la maxim. Pe langa faptul ca a continuat sa alimenteze inflatia, insuficienta restictivitate a politicii de venituri a mai avut ca efect in 2001 cresterea cererii de importuri si deteriorarea balantei comerciale. Caracterul relativ al auteritatii politicii fiscale in raport cu evolutia contului curent al balantei de plati a avut un impact similar, astfel incat pentru contracararea expansiunii importurilor, Bnr s-a confruntat pasager in primul semestru cu vechiul compromis intre decelerarea inflatiei si temperatura aprecierii in termeni reali a leului. Privit din perspectiva componentelor sale macroeconomice, mix-ul de politici aplicat a demonstart o coerenta imbunutatita comparativ cu anii anteriori, ceea ce a premis, in contextul diminuarii vulnerabilitatii externe si al relativei stabilitatii a sistemului financiar, o anumita relaxare a constrangerii care au limitat in trecut autonoimia politicii monetare.

Analiza: Metode financiare de evaluare a proiectelor de investitii Proiect: Procesul politico-juridic in Uniunea Europeana

2. Caracteristici generale ale politicii monetare

Contextul macroeconomic dificil a afectat si in anul 2000 capacitatea autoritatii monetare de a implementa o politica monetara eficienta; controlul monetar a suferit si in special in primul semestru ajustarii dictate de evolutiile neanticipate ale altor variabile macroeconomice, cu pretul incetinirii dezinflatiei si suplimentarii costurilor bancii centrale, dar mai ales al erodarii credibilitatii politicii manetare. In partea a doua a nului, politica monetara a revenit la o orientare mai ferm antiinflationista, insa a reusit doar partial sa contracareze efectele derapajelor politicilor macroeconomice, eficacitatea acesteia in atenuarea impactului inflationist al socurilor interne si externe fiind limitata in special de randamentul scazut al politicilor structurale.

Depasirea tintei de inflatie inca de la jumatatea anului si perspectivele nefavorabile pentru perioada urmatoare, carora li s-au adaugat deteriorarea cererii de bani si slabirea increderii in moneda nationala, au impus ulterior reconsiderarea conduitei politicii monetare. In consecinta, incepand cu luna august, aceasta a revenit la caracterul restrictiv, menit sa contribuie la temperarea anticipatiilor inflationiste si la reabilitarea treptata a credibilitatii bancii centrale.

Schimbarea de atitudine a politicii monetare a fost favorabila de o relativa atenuare a conflictului dintre obiectivele autoritatii monetare; prima ameliorare a constat in diminuarea constrangerii fiscale in contextul diversificarii surselor de finantare a deficitului bugetar. Aceasta a fost urmata si de o realtiva relaxare a constrangerii externe. Cistigurile de competitivitate acumulate prin performantele favorabile ale productivitatii in majoritatea sectoarelor, alaturi de deprecierea in termeni reali a monedei nationale fata de dolarul american si mentinerea in limitele sustenabile a deficitului contului curent au facut acceptabila o usoara apreciere in termeni reali a monedei nationale in ultimele doua luni ale anului; evolutia raportului euro/dolar a fost, de asemenea, favorabila acestei orientari.

"Se considera mai importanta o formare coerenta si credibila a politicii monetare, in aceasta etapa, decat optimizarile in spiritul acordului fin, mai ales in fazele incipiente ale procesului de macrostabilizare ."

Transmiterea cu decalaj pe piata intrebancara a semnalului de modificare a orientarii politicii monetare si persistenta anticipatiilor nafavorabile au intarziat, insa, stoparea si inversarea procesului deteriorarii cererii de moneda. Acest proces a continuat sa fie intretinut si de accentuarea preferintei populatiei si agentilor economici pentru plasamente in titluri de stat, stimulata de castigurile superioare si de gradul redus de risc al acestor instrumente. In acest timp, raportul nefavorabil dintre randamentele oferite de activele in lei si cele in valuta a condus la o evolutie divergenta in structura cererii de moneda, declinul cererii de lei fiind insotit de extinderea fenomenului de dolarizare.

Atingerea obiectivului de inflatie stabilit pentru 2001, precum si asigurarea sustenabilitatii trendului descendent al ritmului de cresterii a preturilor presupuneau aplicarea unei politici monetare prudente.

Adoptarea unei asemenea orientari de catre politica monetara era necesara pentru a consolida trendul descrescator al anticipatiilor inflationiste si pentru a preveni orice derapaj al inflatiei pentru l-ar fi putut genera ajustarile preturilor administartive sau alte socuri. Conduita prudenta a politicii monetare a urmarit, totodata, sa impiedice cresterea stocului de moneda din economie intr-un ritm inconsistent cu cel al cresterii economice si cu obiectivul de inflatiei, fara a submina insa potentialul de crestere a PIB prin descurajarea recurgerii la creditare.

Cadrul mai favorabil de implementare a politicii monetare in anul 2001 si schimarile pozitive care s-au produs in comportamentele macroeconomice (de investire, de economisire), in conditiile accelerarii cresterii economice si ale temperaturii inflatiei, au permis mentinerea politicii BNR in limitele prudentei; totodata, acest context a fost comparabil cu imprimarea unei constante mai mari orientarilor de politica monetara. Aceasta caracteristica a fost mai evidenta in semestrul al doilea al anului, in timp ce in primul semestru s-au manifestat tendinte opuse in evolutia parametrilor monetari.

Inasprirea politicii monetare in primele doua luni ale anului, care viza contractarea presiunilor si anticipatiilor inflationiste sezoniere si a celor generate de incertitudinile privind programul economic al noii administratii, a fost urnata de o relativa atenuare a restrictivitatii politicii conduse de BNR. Prin initierea, in luna martie, a reducerii ratei dobanzii, banca centrala a urmarit sa confirme trendul descendent pe care intrase inflatia si sa disciplineze anticipatiile inflationiste.

Reducerea dominantei fiscale a avut, de asemenea, un rol important in fundamentarea deciziei de scadere a ratei dobanzilor bancii centrale si de accelerare a acestei tendinte in ultimile doua luni ale primului semestru. Prin acesta, BNR a urmarit sa evite decorelarea principalelor rate de dobanda ale pietei monetare.

Intensificarea anticipatiilor inflationiste in al doilea semestru, pe fondul ajustarii preturilor administrate, precum si pericolul adancirii deficitul de cont curent au impus stoparea scaderii ratelor dobanzii. Desi spre finalul anului presiunilor inflationiste s-au accentuat, BNR nu a recurs la majorarea propriilor rate ale dobanzii, urmarind prin aceasta sa consolideze increderea publicului in continuarea trendului dezinflatiei, deoarece puseurile inflationiste au fost de natura conjuncturala si temporala.

In anul 2001, politica monetara a valorificat imbunatatirile produse, pe de o parte, in functionarea principalelor segmente ale pietei financiare, iar pe de o parte, la nivelul comportamentelor macroeconomice. Astfel, prin scaderea ratei rezervelor minime obligatorii aferente depozitelor in lei, distorsiunile pietei interbancare au fost atentuate, iar mecanismul de transmisie a politicii monetare a castigat in eficacitate. Si in acest an implementarea politicii monetare a continuat sa fie afectata de extinderea fenomenului de dolarizare si substituire in euro, ceea ce a ingreunat controlul multiplicarii creditelor si a stocului de moneda din economie.

3 Influenta evolutiilor fiscale

O constrangere importanta in implementarea unei politici monetare restrictive a fost exercitata in prima parte a anului de politica de gtestionare a datoriei publice si de finantare a deficitului bugetar. La originea acutizarii acestei probleme s-a aflat procesul relativ rapid de acumulare in perioada 1997-2000 a unui volum insemnat de obligatii ale statului, ca urmare a preluarii in mod explicit la datoria publica a creantelor preferentiale a unor sectoare sau activitati economice, precticate anterior anului 1997. In plus, rostogolirea emisiunilor interne cu scadente scurte a condus la cresterea substantiala a costurilor serviciului datorie publice interne.

Daca la sfarsitul primului trimestru, pentru a atenua povara serviciului datoriei publice, politica monetara a abandonat - pe fondul anticipatiilor favorabile privind ritmul cresterii preturilor - caracterul restictiv adoptat la inceputul anului, in semestrul al doilea, tactica de gestionare a datoriei publice a fost cea care a ingreunat controlul monetar.

Dimensiunea relativ modesta a veniturilor din privatizare, rezultatele sub asteptari ale ajustarii fiscale, precum si restrictionarea accesului la finantarea externa a deficitului bugetar in prima jumatate a anului au limitat pana in octombrie 2000 acoperirea nserviciului datoriei publice si a deficitului bugetar exclusiv la resrsele interne. In acest context, eforturile BNR au trebuit sa tina seama si de efectul inflationist al unei posibile adanciri a deficitului bugetar, rezultata din majorarea costurilor cu dobanzile la datoria publica.

Inconsistenta in timp a politicii monetare a fost determinata, in prima parte a perioadei de tranzitie, si de situatia sistemului bancar romanesc. Nu de putine ori BNR a fost obligata de sistemul economic sa intervina pentru sustinerea bancilor cu probleme din sistem, tocmai pentru a nu aparea fenomenul de contagiune .

In semestrul al doilea, accesul la finantarea externa, prin intermediul acordurilor PSAL si ASAL cu Banca Mondiala si a celui cu Uniunea Europeana, precum si prin cele doua emisiuni de euroobligatiuni lansate pe pietele internasionale de capital, a permis rascumpararea partiala de catre Trezorerie a emisiunilor de titluri de stat scadente. In privinta dobanzilor, aceasta politica a venit insa in contradictie cu intentia bancii centrale de intarire, incepand cu luna august, a politicii monetare, amplificand in acelasi timp eforturile de sterilizare ale BNR.

Constrangerea exercitata de politica fiscala asupra politicii monetare a cunoscut in anul 2001 o relativa relaxare. Reducerea deficitului bugetar si ameliorarea conditiilor de finantare a acestuia si de refinantare a datoriei publice au condus la scaderea presiunii Trezoreriei asupra ratelor dobanzii pe piata monetara. La randul sau, controlul lichiditatii a beneficiat de sterilizarea definitiva prilejuita de ajungerea la scadenta a unora dintre obligatiunile guvernamentale emise in procesul de restructurare a sistemului bancar, aflate in portofoliu BNR.

Chiar din primul trimestru al anului, apelul Trezoreriei la resursele in lei ale bancilor s-a restrans substantial, datorita accesului larg al MFP la finantarea externa, precum si la cea interna nebancara. In acest an, autoritatea bugetara a atras de pe piata internationala de capiatl un volum de circa 747 milioane euro. In acest tipm, sumele plasate de sectorul nebancar in instrumente ale MFP au crescut considerabil, interesul ridicat pentru aceste investitii - purtatoare ale unor randamente net superioare celor oferite de depozitele bancare - concretozandu-se in sporirea cu circa 40,6 la suta in termeni reali a portofoliului publicului nebancar; populatia si agentii economici au contribuit in aproximativ aceeasi masura la aceasta expansiune. Disponibilitatea acestor surse de finantare a fovorizat reducerea ratelor dobanzii titlurilor de stat, reducerea consistenta cu evolutiile mediului economic, cu exceptia sfarsitului primului trimestru cand reducerea a fost prematura.

Impactul net exercitat de activitatea Trezoreriei asupra conditiilor lichiditatii a continuat, totusi, sa fie relativ favorabil din perspectiva controlului monetar exercitat de BNR. Astfel, valoarea obligatiunilor emise in scopul restructurarii sistemului bancar ajunse la scadenta a atins in 2001 nivelul maxim; in conditiile in care circa 54,7 la suta dintre acestea se aflau in portofoliu BNR, rascumpararea lor a insemnat sterilizarea definitiva a unui volum important de lichiditate, care a acumulat echivalentul a circa 1,2 la suta din PIB. In acelasi timp, utilizarea relativ frecventa si inegal distribuita a disponibilitatilor in valuta ale MFP, in scopul acoperirii cheltuielilor curente, a creat dificultati BNR.

4 Constrangerea externa

La randul sau. Vulnerabilitatea externa s-a ameliorat usor in cursul anului 2001, datorita sprijinului sustenabilitatii balantei de plati de cererea externa si de intrarile autonome de capital, in primul semestru, si de raportul euro/dolar, mai ales in a doua parte a anului. Acest context, asociat cu cresterea productivitatii muncii, a facut ca acceptarea unei apercieri mai importante in termeni reali a leului fata de dolarul SUA sa nu puna in pericol nivelul programat al deficitului de cont curent. Fiind astfel mai putin preocupata de asigurarea echilibrului extern, politica monetara a utilizat in mare masura cursul de schimb ca ancora antiinflationista suplimentara.

Cu toate acestea, datorita amplificarii excedentului de pe piata valutara, banca centrala a fost nevoita sa intervina substzantial pe acest segment, achizitiile sale nete de valuta reprezentand maximumul lor istoric (1171,4 milioane dolari SUA). Prin interventiile sale, BNR si-a atins atat obiectivul limitarii aprecierii in termeni reali a monedei nationale, cat si pe cel al consolidarii rezervelor valutare, volumul devizelor astfel achizitionate de BNR constituind determinantul major al aporirii activelor de rezerva in valuta pana la nivelul record de peste 3,9 miliarde dolari SUA.

Din perspectiva impactului asupra lichiditatii si a conducerii politicii monetare, interventiile pe piata valutara au complicat controlul monetar; acestea au exercitat presiuni suplimentare asupra operatiunilor de sterilizare ale BNR, contribuind direct la cresterea volumului si a costurilor acestora.

Pericolul reactualizarii constrangerii externe in conditiile ritmului lent de ameliorare a performantelor producatorilor interni, dar mai ales ale deprecierii accentuate a monedei euro fata de dolarul american, a facut si in acest an dificila reconcilierea dintre obiectivul extern si cel intern al politicii monetare.

Chiar daca exporturile romanesti au fost sprijinite de cresterea economica si cererea de importuri din statele Uniunii Europene, competitivitatea lor a fost amenintata de perspectiva aprecierii in termeni reali a leului, sub impactul intrarilor mari de capital consemnate de-a lungul intregului an.

Imperativul atenuarii presiunilor exercitate de acest excedent valutar asupra monedei nationale a constituit si in anul 2000 factorul care a polarizat atentia autoritatii monetare in jurul cursului de schimb al leului, evolutia acestuia continuand sa reprezinte un obiectiv ad-hoc al politicii monetare, secundar celui al dezinflatiei, insa cu un puternic impact asupra acestuia.

Cumpararile nete ale BNR de pe piata valutara, efectuate in vederea evitarii aprecierii reale a monedei nationale, in scopul co nservarii competitivitatii externe au reprezentat un record al ultimilor ani; acestea au contribuit decisiv la mojorarea cu aproape un miliard dolari, o data cu derapajul suferit de euro in raport cu dolarul; pe ansamblul intregii perioade, leul s-a depreciat in termeni reali fata de moneda americana cu 1,1 la suta.