POLITICA DE INVESTITII

1. Importanta investitiilor pentru asigurarea cresterii economice a firmei

Decizia de a investi poate fi considerata ca fiind una dintre cele mai importante decizii luate la nivelul managementului firmei, daca nu chiar cea mai importanta. De corecta fundamentare a deciziilor de investitii depind afirmarea pe piata a firmei, cresterea cotei sale de piata si tot ceea ce inseamna dominarea pietei.

Investitiile sunt definite, din punct de vedere contabil, daca ne referim la latura lor materiala, considerandu-se ca acestea constituie cresterile de sume alocate in active imobilizate, iar uneori si cele in active circulante nete. De cele mai multe ori accentul este pus pe prima categorie de investitii, in active imobilizate, fundamentala in aceasta viziune fiind prezenta in calcule a amortizarii, definita exact ca mijloc de recuperare a valorii investitiei.

Unii autori considera ca investitiile pot fi privite ca "un schimb intre o cheltuiala monetara prezenta, certa, si o speranta de incasare in viitor a unui flux de sume"[1]. Prin aceasta definitie ne pozitionam deja viziunea finantelor fata de definirea conceptului de investitii.

Din punctul de vedere al managementului financiar, o investitie nu mai este legata de "invelisul sau material": se poate considera ca fiind investitie orice suma alocata in prezent de la care se asteapta rezultate in viitor. Evident, pentru ca o investitie sa aduca o crestere de venit (profit) pentru proprietarii firmei, suma rezultatelor viitoare actualizate trebuie sa fie mai mare decat suma investita.

Exista numeroase clasificari ale investitiilor, fiecare cu puterea sa informationala. Putem vorbi astfel despre investitii in active imobilizate sau in active curente, despre investitii in perfectionarea personalului etc. Ceea ce diferentiaza cheltuielile cu investitiile de cele de gestiune este durata dupa care se asteapta rezultatele: investitiile reprezinta cheltuieli realizate pentru a genera rezultate pe termen lung

In functie de sfera de aplicare, putem vorbi despre investitii in activele firmei, in publicitate (in imaginea firmei), in resurse umane etc. Dintre acestea, numai prima categorie apare in bilantul firmei. Pentru managerul financiar, o investitie in resurse umane, fie aceasta si o recompensa sub forma finantarii cheltuielilor cu petrecerea concediului pentru un salariat, trebuie analizate din punctul de vedere al raportului dintre cheltuielile efectuate in prezent si incasarile viitoare aferente, in cazul prezentat, o crestere a atasamentului fata de firma, a productivitatii muncii etc. Managerul financiar trebuie sa priveasca problema acestor investitii cu discernamant: chiar si o cheltuiala cu sponsorizarea unei eveniment sportiv reprezinta o investitie, care trebuie sa se dovedeasca a fi profitabila pentru firma.

Intr-o alta abordare, investitiile pot fi de inlocuire a unor active imobilizate ale firmei, de modernizare a celor existente sau chiar de modificare structurala a intreprinderii. Din punctul de vedere al riscului asociat, cele din prima categorie sunt considerate a fi cel mai putin riscante, acesta crescand pana la investitiile din ultima categorie.

2. Elementele financiare ale unei investitii in mediul cert

Realizarea unei investitii la un anumit moment va genera pe toata durata de functionare a proiectului realizat anumite cash flow-uri, iar in momentul scoaterii din functiune se poate obtine o valoare reziduala (de exemplu, prin vanzarea imobilizarii respective, prin lichidarea stocurilor etc.).

Pentru verifica performanta unui proiect de investitii vom calcula o serie de indicatori. Dintre acestia, cel mai folosit si cel mai indicat il reprezinta valoarea actuala neta VN_ta (sau venitul net total actualizat). Indicatorul ne poate evidentia daca un proiect de investitii trebuie adoptat sau nu din punctul de vedere al performantelor sale financiare. VN_ta exprima diferenta dintre valoarea actuala (VA) a fluxurilor viitoare actualizate si valoarea actuala a cheltuielilor cu investitia:

,                            (1)

unde:

VN_ta - venitul net total actualizat;

VA - valoarea actuala a fluxurilor ce se vor obtine in viitor;

CFD - cash-flow-ul disponibil;

CFD_t - cash-flow-ul disponibil generat de investitie la momentul t;

VR_D - valoarea reziduala a proiectului de investitii la momentul D;

D - durata de functionare eficienta a proiectului de investitii;

A - rata de actualizare.

Relatia 1 ne permitea identifica elementelor financiare fundamentale ale unui proiect de investitii:

a)      cheltuielile de investiti (valoarea totala a investitiei);

b)      cash-flow-urile disponibile;

c)      valoarea reziduala;

d)      rata de actualizare;

e)      durata de functionare a proiectului de investitii.

Cheltuielile de investitii (valoarea totala a investitiei) - I_t - reprezinta suma costurilor legate de darea in functiune a proiectului. Acestea cuprind costurile legate de achizitia efectiva de active (inclusiv impozitele si taxele aferente), cheltuielile complementare aferente punerii in functiune a proiectului (aici sunt incluse cheltuieli de cercetare, cu publicitatea etc.), finantarea necesarului de fond de rulment, exploatare etc.

In situatia in care valoarea totala a investitiei se esaloneaza pe parcursul unei perioade mai indelungate, se va aplica un calcul de actualizare. Spre exemplu, daca o investitie se realizeaza pe parcursul unei perioade de 3 ani si se realizeaza 4 plati esalonate astfel: prima plata S1 acum 3 ani, a doua plata S2 acum 2 ani, a trei a plata S3 acum un an si ultima plata S4 acum jumatate de an (0,5 ani). In acest caz suma valorii actualizate la momentul darii in folosinta a obiectivului realizat pe baza proiectului, pentru o rata constanta de actualizare a, va fi:

.

a)   Cash-flow-rile disponibile - CFD - sunt cele ce vor fi generate de proiectul de investitii, se calculeaza cu relatia:

,                                                (2)

unde:

PN - profitul net previzionat a fi generat de proiectul de investitii;

A - cheltuieli cu amortizarea implicata de proiectul de investitii;

DOB - cheltuieli cu dobanzile de finantarea proiectului de investitii;

CrEc - cresterea economica, respectiv investitiile aditionale in active circulante nete.

Este necesar sa subliniem faptul ca fluxurile de cash-flow reprezinta diferenta dintre incasarile si platile generate de proiectul de investitii.

Profitul net generat de proiectul de investitii poate fi determinat pornind de la relatia de calcul al profitului net generat de firma in ansamblu, cu observatia ca in studiul performantelor proiectului de investitii se vor considera numai fluxurile marginale generate de acesta, utilizand relatia:

PN = CA - CV - CF - A - DOB - IP,                     (

unde:

CA = cifra de afaceri aferenta proiectului de investitii = cresterea cifrei de afaceri la nivelul firmei generata prin adoptarea investitiei (cifra de afaceri marginala = cifra de afaceri a firmei obtinuta in conditiile adoptarii investitiei - cifra de afaceri a firmei fara realizarea investitiei);

CV = cheltuielile variabile aferente proiectului de investitii;

CF = cheltuieli fixe de exploatare generate de investitie;

IP = impozitul pe profitul aferent exploatarii investitiei.

In situatia aplicarii acestei relatii de calcul (3) trebuie sa se tina seama de o serie de observatii si anume:

In toate calculele nu se va tine cont doar de variabilele legate de proiectul de
investitii analizat. De exemplu, nu se va considera ca un proiect de investitii genereaza profit
net numai pentru ca este adoptat de o firma profitabila.

Previziunile trebuie sa fie coerente in ceea ce priveste comparabilitatea indica­torilor; astfel se va opta pentru exprimarea indicatorilor fie in termeni reali, fie in termeni
nominali (de cele mai multe ori este recomandata utilizarea termenilor reali, dar aceasta nu
trebuie considerata o regula).

In cazul in care in evolutia viitoare a firmei se pot identifica elemente ce vor
modifica nivelul incasarilor si al platilor ce pot fi atribuite proiectului de investitii analizat,
acestea vor fi incluse in calculele de previziune. De exemplu, daca se obtin anumite
subventii intr-un anumit an de previziune, ele se vor lua in considerare la calculul profitului
net din acel an.

La nivelul firmei nu se poate identifica intotdeauna cu precizie care dintre cheltuieli
sunt fixe si care sunt variabile, majoritatea acestora fiind o combinatie a celor doua categorii
(cheltuieli semivariabile). Acelasi fenomen se manifesta si in legatura cu cheltuielile implicate
de un proiect de investitii. Pentru calculele de previziune este recomandata structurarea
tuturor cheltuielilor in fixe sau variabile.

Analiza: Metode financiare de evaluare a proiectelor de investitii Proiect: Procesul politico-juridic in Uniunea Europeana

Factorul determinant in analiza il constituie cifra de afaceri (CA), iar previzionarea corecta a acesteia permite o corecta fundamentare a indicatorilor de performanta caracteristici proiectelor de investitii.

Pentru previzionarea amortizarii (A) se va tine cont, in principal, de regimul de calcul al acesteia - liniara, degresiva sau accelerata. Conform legislatiei din tara noastra, este permisa reevaluarea activelor in functie de inflatie. In aceste conditii, in previziunile privind amortizarea realizate in termeni reali (preturi constante), se pot utiliza valori considerate la momentul actual (deci neafectate de inflatie). In situatia in care previziunile sunt realizate in termeni nominali (preturi curente), valoarea amortizarii luata in calcul va tine cont de modificarile de pret.

In ceea ce priveste previziunea cheltuielilor cu dobanzile, se va tine cont numai de dobanzile aferente creditelor contractate pentru finantarea proiectului de investitii analizat. Atunci cand aceste valori sunt corelate cu ratele de inflatie, in cazul unei previziuni realizate in preturi constante (termeni reali, comparabili), ratele dobanzii vor putea fi considerate fixe. In cazul in care dobanzile practicate de banci sunt fixe, se va tine cont de variabilitatea acestora in termeni reali. Astfel se vor calcula ratele de dobanda in termeni reali, raportand cheltuielile cu dobanzile exprimate in termeni nominali la (1 + rata inflatiei ce a actionat asupra acestei sume).

Referitor la previziunea impozitului pe profit, aceasta se va realiza pe baza ratei de impozitare (actuala sau prognozata) si a profitului impozabil previzionat. In ceea ce priveste determinarea impozitului pe profit aferent unui rezultat impozabil negativ (pierdere), sunt cunoscute doua posibilitati:

a)      aplicarea cotei de impozitare asupra pierderii, ceea ce va genera un impozit negativ -
reprezentand o economie de impozit prezenta. In cadrul acestei abordari se presupune ca proiectul
de investitii este parte componenta a portofoliului de investitii al firmei, astfel incat pierderea va
genera, la nivel global, un profit impozabil mai mic, deci si un impozit pe profit mai scazut in
raport cu impozitul care s-ar fi platit daca nu s-ar fi realizat investitia;

b)      considerarea impozitului pe profit egal cu zero si reportarea pierderii actuale in
anul urmator, astfel incat impozitul pe profit viitor va fi mai scazut - echivalent cu o
economie de impozit viitoare; aceasta varianta presupune ca proiectul de investitii este
considerat independent de activitatea firmei sau ca firma are portofoliul de investitii format
doar din acest proiect.

Aplicatie

Firma IMAGE analizeaza eficienta unui proiect de investitii, cu o durata de functionare eficienta de 7 ani, pentru care a estimat urmatoarele rezultate impozabile:

Varianta a)

Tabelul nr. 1

Din datele prezentate in tabelul precedent, se observa ca firma va beneficia de o economie fiscala, la sfarsitul anului 1, in valoare de 528, prin incorporarea pierderii in profiturile globale ale firmei.

Varianta b)

Tabelul nr. 2

Pierderea din primul an se raporteaza in anul 2, astfel incat rezultatul impozabil din anul 2 este 500 + (-3.300) = -2.800. Fiind negativ, si acest rezultat se va raporta in anul urmator, iar in anul 3 rezultatul impozabil este pozitiv: 7.300 + (-2.800) = 4.500. In aceste conditii, firma a obtinut economii fiscale de 80 in anul 2, respectiv 448 in anul 3.

Cresterea economica generata de proiectul de investitii cuprinde investitiile aditionale, precum si modificarea nivelului activelor circulante nete de exploatare implicate de adoptarea acestuia. In previziunea tuturor indicatorilor trebuie sa se tina cont de fluxurile reale de intrari si, respectiv, iesiri de cash generate de proiectul de investitii respectiv:

investitiile in imobilizari luate in considerare sunt cele materializate in plati, corectate cu eventualele incasari din vanzarile de imobilizari aferente proiectului de investitii;

in ceea ce priveste investitia in activele circulante nete (calculata ca variatie a
activelor circulante nete), previziunea acesteia se realizeaza pe baza ratei de rotatie a
activelor circulante nete in raport cu cifra de afaceri.

Previziunea variatiei activelor circulante nete se realizeaza de catre personalul calificat din departamentele de productie (pentru fundamentarea nivelului stocurilor de materii prime si materiale necesare, al stocurilor de productie in curs de fabricatie implicate de procesul tehnologic) si marketing (fundamentarea nivelului creantelor, al stocurilor de produse finite).

De regula, in previziuni trebuie sa se tina cont si de posibilitatea ca diferite variabile sa se modifice in timp. Astfel de modificari pot privi intre altele durata de rotatie a activelor circulante nete, ponderea cheltuielilor variabile in cifra de afaceri, valoarea costurilor fixe etc.

In concluzie, in ceea ce priveste realizarea previziunii cash flow-urilor disponibile aferente proiectului de investitii exista doua posibilitati:

determinarea CFD generat exclusiv de proiectul analizat;

calcularea CFD generat de proiect ca diferenta intre CFD care se obtine la nivelul
intregii firme dupa adoptarea deciziei de realizare a investitiei si CFD care s-ar fi obtinut la
nivelul intregii firme daca nu s-ar fi investit in proiectul analizat.

c) Valoarea reziduala (VR) - reprezinta fluxul net generat de operatiunea de dezinvestire (scoaterea din exploatare a investitiei in anul n). Astfel ea este determinata de valoarea de piata (corectata cu economia de impozit sau impozitul suplimentar platit) la care se poate vinde investitia (sau valoarea pieselor de schimb) si de alte elemente cu caracter rezidual (de exemplu, valoarea activelor circulante nete a caror valoare se va recupera prin incasarea creantelor-clienti, valorificarea stocurilor si achitarea furnizorilor).

De regula, pentru o corecta evaluare a indicatorilor de performanta caracteristici proiectului, momentul n ales pentru fundamentarea incheierii previziunii va fi identic cu durata de viata a investitiei. Astfel pentru un utilaj acesta va reprezenta durata normala de functionare, pentru investitii in publicitate, perioada pe care se pot urmari efectele utile ale campaniei publicitare, pentru investitii in resurse umane, perioada in care se pot urmari efectele utile ale specializarilor sau ale eventualelor mijloace de stimulare a personalului utilizate.

d) Rata de actualizare (a) reprezinta rata de rentabilitate ceruta de investitori. Cat timp ne situam intr-un mediu cert, determinarea acesteia nu ridica probleme deosebite. Bineinteles ca un astfel de mediu nu exista, previziunile fiind realizate in functie de anumite ipoteze, specifice fiecarui analist financiar sau investitor, astfel incat si ratele de rentabilitate solicitate vor diferi. Vom aborda in continuare elementele de baza legate de fundamentarea ratei de actualizare.

3. Ajustarea ratei de actualizare in functie de risc

Cea mai frecventa practica in evaluarea unor cash-flow-uri viitoare, fie acestea generate de o firma in ansamblul ei, sau numai de un proiect de investitii, este data de actualizarea sumelor ce se vor castiga (considerate cunoscute a priori) la o rata care cuantifica atitudinea fata de risc a investitorului analizat fata de proiectul respectiv. In general, se considera ca majoritatea agentilor sunt caracterizati prin aversiune fata de risc (macar fata de riscul de pierdere) si, ca atare, vor solicita o rentabilitate cu atat mai ridicata cu cat riscurile asociate proiectului respectiv vor fi mai consistente.

Exista trei tehnici de determinare a ratei de actualizare a proiectelor de investitii, care au in vedere factori diferiti:

costul de oportunitate;

rata fara risc si o serie de prime de risc;

costul mediu ponderat al capitalului.

1. Ratele de actualizare de tipul cost de oportunitate

De cele mai multe ori persoanele fara o pregatire in domeniul financiar isi fac judecatile de valoare pentru proiectele de investitii in functie de alte oportunitati de pe piata, comparand rentabilitatea pe care orice investitie o ofera (ipotetic) cu alte posibilitati de remunerare. Trebuie sa recunoastem ca in linii generale aceasta modalitate de analiza este destul de logica. Astfel, un investitor dispune de o suma se bani pe care doreste sa o fructifice: daca nu investeste intr-un proiect, el va investi in altul, care ii va "aduce" o anumita suma de bani; prin aceasta simpla comparatie va alege cel mai avantajos proiect.

Spre exemplu, pot fi utilizate drept rate de actualizare rata inflatiei, rata rentabilitatii fara risc, rata dobanzii la depozite, rata de rentabilitate a sectorului de activitate, rata de rentabilitate medie din economie etc. Astfel:

orice investitor doreste sa inregistreze o rentabilitate in termeni nominali superioara ratei inflatiei (o rata de rentabilitate in termeni reali pozitiva); cu alte cuvinte, se doreste ca propria avere sa fie macar conservata (mentinuta) la nivelul actual. Evident, rata inflatiei se constituie ca un reper minimal;

un alt reper il poate constitui rata de rentabilitate fara risc: daca un proiect de investitii nu genereaza nici macar rata rentabilitatii fara risc (considerata o rentabilitate minima), atunci acesta trebuie respins. Drept rate fara risc, in tara noastra, pot fi avute in vedere: rata de remunerare a bonurilor de tezaur, rata dobanzii la CEC (pentru ca statul roman garanteaza depozitele la aceasta institutie) sau o medie a ratelor de dobanda la depozite practicate de bancile agreate de BNR, in limita plafonului garantat de aceasta in caz de intrare in incapacitate de plata a bancii respective;

ratele de dobanda la depozite constituie un reper credibil, dat fiind faptul ca bancile sunt considerate plasamente cu un grad de siguranta satisfacator;

rata medie de rentabilitate din sectorul de activitate este utilizata ca rata de actualizare, considerandu-se ca toate firmele dintr-un anumit sector sunt afectate de aceiasi factori de risc;

rata medie de rentabilitate a economiei (de multe ori aproximata prin rata de crestere a nivelului indicelui bursier) reprezinta de asemenea un reper, din considerentul ca performantele oricarui proiect trebuie comparate cu performantele generale ale intregii economii in care actioneaza acesta.

Avantajul acestor metode este dat de faptul ca aceste rate-reper sunt relativ usor de identificat, intr-o maniera obiectiva. Pe de alta parte, utilizarea lor prezinta un dezavantaj imens, dat de faptul ca aceste rate nu au nimic in comun cu proiectul de investitii analizat, proiect ce poate fi caracterizat printr-un grad de risc mai redus sau mai substantial, dupa caz. Astfel se presupune ca toate proiectele sunt caracterizate prin riscuri identice, respectiv agentii sunt considerati indiferenti fata de riscuri.

2. Rata de actualizare calculata ca o suma intre rata fara risc si oprima de risc

Rata de actualizare calculata ca o suma intre o rata fara risc si o prima de risc constituie un raspuns oferit de teoria si practica financiara la dezavantajul major al ratelor din categoria costurilor de oportunitate. Acest tip de rata de actualizare se calculeaza pe baza relatiei:

,                                                                               (4)

unde:

a - rata de actualizare folosita in calcule;

R_f - rata fara risc;

π - prima de risc.

In acceptiunea acestui tip de rata de actualizare, prin risc se defineste un factor a carui actiune poate determina o scadere posibila a nivelului cash flow-urilor disponibile. Prima de risc este determinata subiectiv, alegerea diferitilor factori de risc, precum si a importantei acestora fiind la latitudinea analistului. In aceste conditii atat valorile ratei de actualizare, cat si ale VN_ta rezultate pot varia in intervale foarte largi.

Prima de risc este determinata prin insumarea unui anumit numar de prime partiale, cuantificand impactul anumitor factori de risc asupra proiectului de investitii adoptat. Astfel de prime de risc pot fi date de: aparitia unui concurent puternic in sectorul de activitate sau in zona in care firma isi desfasoara activitatea, modificarea structurii cererii solvabile, eventuale incidente ce pot afecta imaginea firmei, posibilitatea scaderii nivelului de trai al populatiei, cresterea preturilor la materii prime, materiale, marfuri, pierderea unei persoane-cheie etc.

Fiecare firma este afectata de proprii factori de risc. De exemplu, pentru un mic restaurant, factorii de risc pot fi: scaderea nivelului veniturilor clientilor, cresterea preturilor la materiile prime utilizate, aparitia unui concurent in zona, dar si pierderea bucatarului-sef.

3. Rata de actualizare calculata pe baza costului mediu ponderat al capitalului

Ratele de actualizare de tip cost de oportunitate pot fi considerate cu un grad mai mare de obiectivitate, intrucat fac referire la o serie de variabile cunoscute, insa nu pot fi asociate perfect performantelor proiectului de investitii. Pe de alta parte, ratele determinate pe baza insumarii unei rate fara risc cu o prima de risc, desi evalueaza rata de rentabilitate ceruta a unui proiect de investitii, sunt caracterizate printr-un grad semnificativ de subiectivism. In aceste conditii de foarte multe ori se afirma drept rata recomandata de actualizare a cash flow-urilor generate de un proiect de investitii costul mediu ponderat al capitalului.

Ideea de baza a utilizarii acestor rate este data de faptul ca fiecare furnizor de capitaluri utilizate in finantarea proiectelor de investitii solicita o anumita rentabilitate, ce se constituie ca un cost pentru firma. Procentual, acest cost poate fi exprimat sub forma:

, unde:                                                          (5)

kmpk - costul mediu ponderat al capitalului;

x_i - ponderea sursei de finantare i in total capital investit;

k_i - costul aferent sursei de finantare i.

De cele mai multe ori costul mediu ponderat al capitalului se calculeaza prin raportare la doua surse de finantare principale: capitaluri proprii si, respectiv, imprumutate.