Tintirea agregatelor monetare

Tintirea agregatelor monetare

Conceptul de "tintire a agregatelor monetare" a fost elaborat de reprezentantii scolii monetariste in anii '50-'60 ai secolului XX. Ca urmare a influentei intelectuale si politice pe care a dobandit-o in epoca monetarismul, unele banci centrale importante au adoptat aceasta strategie in anii '70 ai secolului; in anii 80, aceasta a devenit strategia practicata de majoritatea bancilor centrale.

De exemplu, strategia respectiva a fost adoptata la inceputul anilor '80 de catre Sistemul Rezervelor Federale din SUA, insa apoi a fost rapid abandonata. O alta banca centrala importanta care a aplicat o lunga perioada aceasta strategie a fost Bundesbank. Cazul acesteia din urma este interesant nu numai pentru ca Bundesbank a aplicat fara intrerupere tintirea agregatelor monetare in toata perioada 1974-1998, cand autonomia sa luat sfarsit prin crearea UEM, ci si pentru ca, in modul acesta, a obtinut rezultate deosebite in combaterea inflatiei.

In prezent, aceasta strategie se utilizeaza destul de rar, din cauza dezavantajelor sale.

In Romania, tintirea agregatelor monetare (controlul "bazei monetare"), combinata cu tintirea cursului de schimb, a fost practicata in perioada 1997- 2005.

Avantajele strategiei de politica monetara bazata pe controlul agregatelor monetare sunt urmatoarele:

a) constituie o alternativa simpla la tintirea cursului valutar;

b) intre diverse agregate monetare ("baza monetara"-B, "masa monetara in sens restrans"- M₁, "masa monetara in sens larg"-M₂ etc.), respectiv, intre acestea si agregatele creditului ("volumul total al creditului", "credit guvernamental", "credit neguvernamental" etc.)  exista o legatura relativ stabila, ceea ce permite utilizarea drept tinte intermediare nu numai a unor agregate monetare, ci si a anumitor agregate ale creditului;

c) revizuirile periodice ale tintelor intermediare permit adaptarea acestora la tintele finale;

d) este compatibila cu cursurile valutare flotante, generalizate in lume incepand de la jumatatea anilor '70;

e) constituie abordarea FMI.

Principalele dezavantaje, din cauza carora aceasta strategie a trecut treptat pe un loc secundar, sunt:

a) implica o volatilitate ridicata a ratei dobanzii;

b) modificarea cererii de moneda (vitezei de circulatie a monedei), determinata de modificarile structurale si de remonetizarea economiei, impune analiza si ajustarea continua a abaterilor agregatelor monetare de la nivelurile-tinta;

c) monitorizarea politicilor si implementarea acestei strategii sunt complicate foarte mult de influxurile de capitaluri private, precum si de procesul de remonetizare a economiei.

Tintirea agregatelor monetare presupune ca obiectivul intermediar al politicii monetare este unul de ordin cantitativ. Pornind de la premisa ca oferta de moneda exercita in sine o actiune asupra economiei, banca centrala isi propune sa realizeze un anumit nivel al unuia sau mai multor agregate monetare.

De aici, rezulta trei probleme. Prima este cea a alegerii agregatului (agregatelor) a carui evolutie urmeaza a fi controlata. A doua este cea a modalitatilor de control a agregatului(elor) ales(e). In fine, cea de-a treia problema este stabilitatea vitezei de circulatie a elementelor cuprinse in agregatul(ele) ales(e), factor esential de care depinde eficacitatea acestei strategii.

1. Alegerea agregatelor supuse controlului

Avand in vedere ca obiectivul intermediar este cantitatea de moneda si ca aceasta poate fi exprimata cu ajutorul mai multor agregate monetare (M₁, M₂, M₃ etc.), o prima problema care se pune este cea a alegerii agregatului(elor) care urmeaza a fi controlat(e).

O varianta este ca banca centrala sa-si concentreze atentia asupra "masei monetare in sens restrans"-M₁, adica asupra cantitatii de mijloace de plata create de sectorul bancar. O alta varianta este ca banca centrala sa incerce sa controleze volumul total al lichiditatilor existente in economie, ceea ce presupune orientarea atentiei asupra unor agregate mai largi, de tipul M₂, M₃, M₄ etc.

Problema este ca utilizarea unor agregate mai largi conduce la extinderea domeniului politicii monetare, insa ii diminueaza eficacitatea.

Astfel, in mod traditional, sub incidenta politicii monetare s-a aflat agregatul M₁ si, deci, institutiile care creeaza elementele cuprinse in agregatul respectiv: bancile comerciale si asimilatele acestora. Tendinta care se manifesta in economiile contemporane de a elimina specializarea bancara si de a infinta banci universale, pe de o parte, conjugata cu efortul de a supune legislatiei bancare generale institutiile de credit cu caracter special (case de economii, case de economii si asigurari, case de credit municipal etc.), pe de alta parte, au dus la largirea treptata a posibilitatilor de control ale bancii centrale, ceea ce se reflecta prin adoptarea ca obiectiv intermediar al politicii monetare a unor agregate de tipul M₂ sau M₃. Se releva, astfel, inclinatia autoritatilor de a controla intregul sistem financiar, nu numai sistemul bancar.

Principalele argumente in favoarea adoptarii unor agregate mai largi, M₂ sau M₃, sunt urmatoarele:

a) Posibilitatea substituirii reciproce a activelor lichide. In cazul in care banca centrala isi propune sa controleze doar M₁, aceasta poate incita institutiile financiare sa-si orienteze clientii spre substituienti ai lui M_1. Agregatul M₁ este, deci, strict controlat, insa agentii economici pot oricand transforma activele lor lichide in mijloace de plata, ceea ce determina cresterea lui M₁. Controlul unui singur agregat, strict definit, se poate, deci, dovedi total ineficace.

b) Extinderea sferei conceptului de "proces de formare a ofertei de moneda". Prin definirea unor agregate mai largi, se ajunge, implicit, la definirea mai larga a procesului de formare a ofertei de moneda. Acestei extensiuni ii corespunde, de altfel, o semnificativa inovare terminologica: termenul de "banca" este inlocuit cu cel de "institutie de credit" si, respectiv, "intermediar financiar nebancar", iar notiunea de "finantare monetara" este definita astfel incat sa cuprinda toate formele de credit acordate pe baza lichiditatilor cuprinse in M₃.

Extinderea agregatului controlat limiteaza impactul strategiei discutate aici pana la a deveni un simplu complement al altor strategii (tintirea cursului de schimb, tintirea ratei dobanzii, tintirea inflatiei etc.).

Intr-adevar, raportul existent intre, de exemplu, M₃ si alte forme de plasament ale agentilor economici (plasamentele financiare) evolueaza in principiu lent sau sub influenta unor factori exogeni, cum ar fi, inovatiile financiare, schimbarile in mentalitati etc. Ca urmare, un asemenea agregat nu poate fi in sine un instrument de control a conjuncturii economice. Este advarat ca banca centrala poate veghea ca tendinta pe termen lung a acestui agregat sa fie conforma cu parametrii doriti, insa nu poate influenta cu ajutorul sau cererea agregata sau volumul activitatii economice.

Cauza rezida in faptul ca desi M₃ permite o mai buna caracterizare a lichiditatii economiei si a volumului "finantarii monetare", factorul care determina in mod direct cererea solvabila si capacitatea tranzactionala a agentilor economici este crearea de mijloace de plata in sens restrans, M₁. Ca urmare, prin controlul lui M₁, banca centrala controleaza in mod direct volumul tranzactiilor; daca puterea bancii centrale se extinde asupra unei game mai largi de institutii financiare, ea nu mai controleaza decat structura plasamentelor agentilor economici, nu si volumul tranzactiilor lor cu marfuri.

Din aceasta cauza, in toate cazurile in care s-a practicat controlul agregatelor monetare, iar banca centrala a afisat tinte referitoare la agregate monetare mai largi, supravegherea discreta a evolutiei "masei moenetare in sens restrans", M_1, a ramas o practica valabila.

2. Modalitati de control al agregatelor monetare

In principiu, exista doua modalitati de control direct al agregatelor monetare:

1) utilizarea ca obiectiv operational a agregatului numit "baza monetara";

2) rationalizarea creditului.

1) Utilizarea ca obiectiv operational a "bazei monetare" presupune stabilirea de catre banca centrala a unui anumit nivel-tinta pentru propria sa oferta de "moneda primara", pe care o utilizeaza ca mijloc de influentare a intregului proces de formare a ofertei de moneda. Pentru a fi pe deplin  eficace, atigerea tintei privind "baza monetara" trebuie sa permita influentarea cantitatii de mijloace de plata puse la dispozitia agentilor economici, M₁, si, mai departe, reglarea intregului volum al lichiditatilor utilizate pentru "finantarea monetara" a economiei, M₃.

Eseu: Subsistemul metodologic managerial Lucrare: Oboseala in munca - cauzele oboselii

Controlul "masei monetare in sens restrans", M_1, prin intermediul "bazei monetare", B, se bazeaza pe relatia:

(3)

unde, pe langa notatiile anterioare:

k - multiplicator.

Pentru ca aceasta actiune sa fie eficace, sunt necesare doua conditii:

1) banca centrala sa fie capabila sa stapaneasca propria sa oferta de moneda (primara);

2) multiplicatorul k sa fie stabil.

Am aratat insa ca "baza monetara" are ea insasi atat componente exogene, cat si componente endogene, ceea ce pune sub semnul intrebarii existenta conditiilor necesare pentru aplicarea acestei strategii.

Dintre aceste conditii, amintim, in primul rand, faptul ca este necesar ca banca centrala sa fie independenta si, deci, sa nu poata fi obligata sa finanteze deficitul bugetar. In al doilea rand, trebuie ca banca centrala sa aiba suficiente mijloace de absorbtie a lichiditatii bancare pentru a neutraliza efectul monetar intern al intrarilor de capital din strainatate. In caz ca aceste conditii nu sunt indeplinite sau sunt indeplinite in mica masura, strategia bazata pe controlul agregatelor monetare trebuie combinata cu alte formule.

In ceea ce priveste stabilitatea multiplicatorului, k, aceasta depinde de stabilitatea comportamentelor agentilor economici. Intr-adevar, fluctuatiile preferintei pentru numerar a agentilor economici si influenta pe care rata dobanzii o are asupra ofertei de credite din partea bancilor (influenta de care aceasta strategie nu tine seama in suficienta masura) pot modifica multiplicatorul, k, si, deci, pot anhila actiunea exercitata asupra "bazei monetare".

Controlul agregatelor M₂, M₃ etc., se bazeaza pe "teoria alegerii portofoliului optim", conform careia agentii economici au o anumita structura a patrimoniului lor si, deci, o anumita conformatie a lichiditatilor pe care le detin, care este stabila atat pe termen scurt, cat si pe termen lung.

In aceste conditii, orice actiune exercitata asupra lui M₁ se repercuteaza asupra tuturor celorlalate agregate monetare. De exemplu, o reducere a cantitatii de moneda, in sens de M₁, aflate la dispozitia agentilor economici, limiteaza ansamblul plasamentelor lor lichide; M₁ si M₃ evolueaza, deci, in mod paralel.

Valabilitatea analizei de mai sus este insa simtitor diminuata, daca se dovedeste ca agregatele sunt substituibile unele cu altele. Intr-adevar, incitand bancile comerciale sa ofere clientilor lor alte forme de plasament lichide, controlul lui M₁ determina, in acest caz, cresterea altor agregate monetare, nu reducerea acestora. In plus, trebuie tinut seama si de cresterea ratei dobanzii pe termen scurt, fenomen ce insoteste orice restrictie monetara: aceasta crestere atrage capitalurile spre plasamente lichide, determinand, deci, cresterea agregatelor monetare mai cuprinzatoare.

Influenta ratei dobanzii, care interfereaza cu strategia bazata pe controlul agregatelor monetare, precum si instabilitatea constatata in anumite perioade in ceea ce priveste diversele comportamente monetare si financiare ale agentilor economici au determinat unele banci centrale sa actioneze in maniera autoritara asupra sursei ofertei de moneda: creditul bancar.

2) Rationalizarea creditului constituie o modalitate de control a agregatelor monetare lipsita de flexibilitate, insa foarte eficace. Intr-adevar, daca ceea ce se urmareste este stabilitatea agregatelor sau o usoara crestere a acestora, cea mai buna cale este limitarea principalului mecanism de creare a monedei: creditul.

In plus, controlul direct al creditului permite evitarea efectului secundar al controlului "bazei monetare": cresterea ratei dobanzii. Astfel, atingerea unui anumit obiectiv cantitativ referitor la M₁, M₂, M₃ etc, prin stabilirea unui nivel-tinta pentru "baza monetara", determina rarefierea lichiditatii bancare, ceea ce  duce la cresterea ratei dobanzii pe termen scurt si la scumpirea generala a creditului. Spre deosebire de aceasta, strategia bazata pe restrangerea globala a creditului nu este insotita de o crestere a ratei dobanzii. Ca urmare, creditul devine mai rar, dar nu si mai scump, ceea ce face ca economia sa nu sufere din cauza cresterii costului creditului, ci din cauza ca gestionarea agentilor economici devine mai putin rationala.

Dezavantajele strategiei de control a creditului provin din aceasta reducere a rationalitatii alocarii resurselor in economie. Intr-adevar, aceasta modalitate de alocare a resurselor este autoritara si chiar arbitrara, ceea ce o face incompatibila cu legile economiei de piata si cu principiile statului democrat.

In plus, aceasta strategie, chiar daca este eficienta in ceea ce priveste controlul asupra bancilor, trebuie aplicata - pentru a-si indeplini complet functiile - asupra tuturor finantarilor monetare. Strategia respectiva conduce, deci, la extinderea prerogativelor de control ale bancii centrale asupra tuturor institutiilor financiare care atrag resurse de creditare pe termen scurt, ceea ce se poate dovedi o sarcina nerealizabila, ori poate da nastere la conflicte cu Trezoreria publica.

In fine, controlul creditului face ca transmiterea efectelor variatiilor lui M₁ asupra agegatelor M₂, M₃ etc., sa fie insuficienta sau chiar imposibila, ceea ce, conjugat cu procesele de substituire pe care agentii economici le opereaza intre activele lor, sa contracareze complet efectele acestei strategii.

3. Stabilitatea vitezei de circulatie a monedei

Actiunea asupra agregatelor monetare este inoperanta in cazul in care ar fi contracarata de variabilitatea vitezei cu care circula si sunt utilizate in plati elementele cuprinse in aceste agregate. Or, aceasta viteza depinde exclusiv de comportamentele agentilor din sectorele nefinanciare ale economiei si, deci, nu poate fi controlata de banca centrala.

Principalii economisti contemporani, care au aprofundat studiul comportamentului vitezei de circulatie a monedei in economiile moderne, sunt M. Friedman si A. Schwartz[1]. Pornind de la relatia de calcul de mai jos:

(4)

unde:

V - viteza de circulatie-venit a monedei:

PY - venitul national (global) nominal (monetar);

P - nivelul general al preturilor;

Y - nenitul national real;

si utilizand serii statistice lungi (1870-1954) referitoare la economia americana, autorii citati ajung la urmatoarele concluzii contradictorii:

a) Pe termen lung, venitul national are o tendinta de crestere, iar, ca urmare, se constata o reducere treptata a vitezei de circulatie a monedei calculata in functie de acest indicator;

b) Pe termen scurt, se constata ca, in fazele de expansiune ciclica a economiei, viteza de circulatie-venit creste, iar in fazele de depresiune, viteza-venit se reduce.

Aceste rezultate contradictorii, dependente de orizontul de timp avut in vedere, i-a facut pe cei doi autori sa recalculeze viteza nu pe baza venitului curent (constatat) al agentilor economici, ci a ceea ce ei au numit "venitului permanent".

Prin definitie, "venitul permanent" (Permanent Income) este venitul aferent unei perioade de timp indelungate, anticipat de agentii economici la un moment dat. Se poate demonstra ca, din punct de vedere tehnic, "venitul permanent" este egal cu valoarea viitoare a averii unui agent economic, avere care poate fi exprimata, la randul sau, in functie de veniturile viitoare pe care le va aduce averea respectiva si care pot fi anticipate la un moment dat.

Valoarea viitoare a averii unui agent economic, evaluata in perioada t=1, este:

(5)

Ca urmare, "venitul permanent", anticipat in perioada t=1, este:

(6)

unde:

 - venitul curent (observat) in perioada 1;

 - venitul anticipat in perioada 1 pentru perioadele 2, ., n;

 - rata normala a dobanzii;

 - rata permanenta a dobanzii.

Se observa ca "venitul permanent" este, de fapt, media ponderata a veniturilor anticipate in diverse perioade de timp cuprinse in orizontul de anticipare; el este, deci, venitul mediu al unei perioade de timp lungi.

In ceea ce priveste venitul curent (observat), acesta este suma dintre "venitul permanent" al unei perioade lungi si veniturile ocazionale:

(7)

unde, pe langa notatiile anterioare:

- componentele nedurabile (ocazionale, sezoniere etc.) ale venitului constatat.

Relatia (6) invedereaza ca marimea "venitului permanent" depinde de marimea perioadei de calcul; aceasta variabila depinde, deci, de factorul "timp", insa intr-o masura mult mai mica decat "venitul curent" (observat).

Daca viteza de circulatie a monedei se recalculeaza in functie de "venitul permanent":

(8)

se constata ca aceasta se comporta la fel pe termen scurt si pe termen lung. Astfel, viteza creste mai rapid decat "venitul permanent" in fazele de expansiune ale ciclului economic, deoarece "venitul permanent" creste mai incet decat venitul observat, ceea ce permite cresterea gradului de monetizare a economiei, a:

(9)

Concluziile acestei analize empirice a vitezei-venit constituie o parte importanta a fundamentarii stiintifice a conceptiei monetariste, a carei teza esentiala este ca, prin reglarea cantitatii de moneda, se poate actiona asupra economiei.

Se pune totusi problema modului in care aceste concluzii, valabile pe termen lung, pot servi pentru justificarea unei actiuni asupra agregatelor efectuate de banca centrala intr-o persepectiva pe termen scurt.

Intr-adevar, stabilitatea teoretica si pe termen lung a vitezei de circulatie a monedei si instabilitatea sa de fapt in cursul unui ciclu sunt lucruri diferite. Fara a intra aici in detalii cu privire la dezbaterea teoretica referitoare la aceasta problema si la argumentele empirice pe care se bazeaza pozitiile exprimate de autorii implicati in dezbaterea respectiva, se poate spune ca, in principiu, strategia bazata pe controlul agregatelor poate fi conciliata cu instabilitatea de fapt a vitezei de circulatie a monedei (cererii de moneda), manifestata pe termen scurt. Iar aceasta, chiar daca amintita instabilitate poate fi agravata de procesul de inovare financiara si de substituirile intre agregatele lichide.

Astfel, conform monetaristilor, instabilitatea pe termen scurt a vitezei de circulatie a monedei (cererii de moneda) poate fi depasita prin strategia de tintire a agregatelor monetare, daca aceasta este aplicata in una din urmatoarele doua forme:

a) adoptarea unei reguli (norme) de crestere a agregatelor monetare;

b) aplicarea unei "politici monetare active".

a) Adoptarea unei reguli (norme) de crestere a agregatelor monetare pe termen lung are doua efecte pozitive. In primul rand, adoptarea unei reguli stricte evita alimentarea economiei cu moneda care, pe termen lung, nu este necesara si care, de aceea, alimenteaza inflatia. In al doilea rand, "regula" joaca rolul unui anunt de politica monetara, in sensul ca determina adaptarea anticipatiilor agentilor economici, in special a anticipatiilor privind preturile, la norma fixata pentru cresterea cantitatii de moneda.

"Strategia normei" propusa de M. Friedman poate fi contracarata, pe termen scurt, de instabilitatea vitezei de circulatie a monedei, insa aceasta strategie ramane eficace in ceea ce priveste evitarea tendintelor inflationiste si de supraincalzire a economiei. In plus, daca banca centrala anunta clar rata de crestere pe termen lung a masei monetare, ea va obliga agentii economici sa se adapteze treptat la aceasta rata.

b) Aplicarea unei "politici monetare active" este recomandata de o orientare mai radicala din cadrul monetarismului, care preconizeaza utilizarea controlului ratei de crestere a masei monetare inclusiv ca strategie de politica monetara pe termen scurt. Astfel, adeptii acestei orientari admit ca exista exista un decalaj (time lag) intre momentul in care strategia respectiva incepe sa fie pusa in aplicare si momentul in care apar rezultatele (2 ani), insa considera ca rezultatul final va fi totusi atins.

Din cauza ca decalajul intre aplicare si rezultat face dificila stabilirea momentului in care actiunea asupra agregatelor trebuie sa inceteze, cea de-a doua varianta are un puternic caracter deflationist. De aceea, bancile centrale din tarile dezvoltate au adoptat, la sfarsitul anilor '70 si inceputul anilor '80, o forma atenuata acestei variante, cunoscuta sub denumirea de "politica de dezinflatie". Tehnica acestei strategii consta in reducerea treptata a ratei de crestere a agregatelor monetare, astfel incat sa se usureze adaptarea economiei la penuria de lichiditati si sa se permita agentilor economici sa isi revizuiasca anticipatiile.

Controlul agregatelor monetare, practicat de bancile centrale in anii '70, a stimulat inovatiile financiare, contribuind astfel la schimbarea modului de plasare a economiilor, in sensul reorientarii acestora de la depozitele bancare inspre plasamentele financiare. In modul acesta, strategia respectiva a favorizat dezvoltarea pietei financiare, ceea ce, la randul sau, a impus adoptarea unor strategii bazate pe controlul ratei dobanzii.