Evolutia pietei de capital - piata romaneasca de capital si fluxurile capitalului privat

CRPE/ Lucrare

REZUMAT

Lucrarea trece in revista evolutia post-comunista a pietei de capital din Romania. Intii se prezinta infrastructura, cadrul legal si principalii participanti. Piata a inceput sa functioneze in 1995 si in ciuda unor disfunctionalitati, infrastructura sa si-a dovedit eficienta. Cei mai importanti participanti, investitorii institutionali straini, au gasit in momentul intrarii lor (pentru majoritatea 1997) o piata ale carei caracteristici erau trasate de rezultatele procesului de privatizare in masa, cu un actionariat dispersat dominat de Fondul Proprietatii de Stat si de Fondurile Proprietatii Private.

Lucrarea continua concentrindu-se asupra stadiilor de dezvoltarea a pietei, comentind o parte din caractersticile lor si citeva din greselile care i-au marcat istoria. Trei au fost aceste stadii: stadiul concentrarii portofoliilor dominat de eforturile micilor case de brokeraj de a aduna de la investitorii individuali actiunile distribuite in timpul PPM, stadiul activitatii maxime si stadiul ajustarilor de portofoliu.

O privire aruncata pietelor importante din Europa Centrala si de Est are darul de a oferi citeva observatii interesante care au aplicabilitate si in cazul pietei romanesti. Elementele care au dus la caderile pietelor din tarile vecine pot fi identificate si la originea prabusirii pietei autohtone. Pare logic sa cautam si solutiile pentru mult dorita relansare printre cele care au dat deja roade in Europa Centrala si de Est.

In final sint trase o serie de concluzii si sint prezentate recomandari.

1. Cadrul legal si cadrul institutional; procesul de privatizare si structurile pietei de capital

1.1 Cadrul legal

Conceperea si punerea la punct a cadrului legal au inceput in 1994. Piata de capital a devenit operationala in 1995 si in ciuda unor mici disfunctiuni infrastructura sa si-a dovedit eficienta. Modul in care s-a desfasurat procesul de privatizare a influentat decisiv piata de capital. Printre cele mai importante caracteristici induse de privatizare sint: existenta unei structuri dispersate a actionariatului, o piata OTC insuficient reglementata, aparitia a sase actori semnificativi pe piata de capital (FPS si cele cinci FPP-uri).

Legea privind valorile mobiliare si bursele de valori (legea 52 / 94) a fost aprobata de parlament in vara lui 1994. Legea stabilea cadrul legal necesar pentru functionarea unei piete de capital, (definind si reglementind institutiile si instrumentele: oferta publica, societate de valori mobiliare, bursa de valori, protectia investitorilor, depozitar, etc.) si stabilea infiintarea Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare.

In scopul administrarii, aplicarii, supravegherii si controlului respectarii legii, CNVM a fost creata ca autoritate administrativa autonoma subordonata direct parlamentului. Cei cinci membri ai sai sint numiti de asemenea de catre parlament. CNMV i s-a conferit puterea de a reglementa, decide, autoriza, interzice, investiga si penaliza. Reglementarile emise de CNVM acopera toate aspectele pietei de capital si se aplica tuturor participantilor la aceasta piata. Sint demne de mentionat: regulamentul privind autorizarea si exercitarea intermedierii de valori mobiliare, regulamentul privind functionarea organismelor de autoreglementare, regulamentul cu privire la desfasurarea activitatilor de compensare, depozitare si decontare de catre terti, regulamentul privind oferta publica de cumparare de valori mobiliare, etc.

Cu exceptia transferurilor de proprietate intre rude, a mostenirilor sau a donatiilor, orice alt transfer de proprietate trebuie sa se efectueze prin intermediul pietei. Vinzarea de catre clienti a valorilor mobiliare imprumutate de la brokeri (short sale), deschiderea de conturi care sa permita acordarea de imprumuturi clientilor pe baza valorilor mobiliare detinute de acestia (margin account) si finantarea clientului de societatea de valori mobiliare sint interzise. Ca urmare investitiile speculative sint foarte reduse. Principiul celei mai bune executii si interzicerea cumpararii de actiuni in contul brokerului cu scopul vinzarii ulterioare catre client (front running) sint de baza.

Societatile de valori mobiliare trebuie sa fie societati pe actiuni. Ele sint singurele care au dreptul sa furnizeze servicii de brokeraj. Daca o alta institutie financiara doreste sa furnizeze astfel de servicii trebuie sa infiinteze o societate de valori mobiliare. Brokerii pot oferi servicii de custodie.

Cadrul juridic al functionarii pietei de capital este completat de acte legislative tratind impozitarea cistigurilor realizate pe piata de capital si repatrierea profiturilor realizate din tranzactii pe piata de capital. Profiturile din activitatea de portofoliu nu sint impozitate in Romania. Momentan se percepe doar o taxa de tranzactie de 1,5%. O data cu introducerea legii impozitului pe venitul global profitul realizat pe piata de capital va fi impozitat ca orice alt venit. In ceea ce priveste repatrierea veniturilor, pina la 17 iunie 1997 cel ce dorea sa faca acest lucru trebuia sa fie recunoscut ca investitor strain. Aceasta presupunea ca investitia sa depaseasca 10 000 US$ multa birocratie si scurgerea a doua luni. De la intrarea in vigoare a ordonantei de guvern 1/1997 procedura de repatriere s-a simplificat considerabil.

1.2 Impactul procesului de privatizare in masa

PRIVATIZAREA IN MASA: SCURTA ISTORIE: Procesul de privatizare in masa in Romania a debutat prin transformarea a 6 280 de companii de stat cu un capital social total de 1 443 miliarde lei in societati comerciale. In acelasi timp au fost create sase institutii cu rolul de a facilita, monitoriza si a sprijini intregul proces de privatizare: Fondul Proprietatii de Stat (FPS) si cinci fonduri regionale ale proprietatii private (FPP-uri). Fondul Proprietatii de Stat a pastrat 70% din capitalul social al celor 6 280 de societati in scopul administrarii in numele statului pina la privatizare. Celelalte 30% din capitalul social au fost distribuite fondurilor proprietatii private conform unor criterii zonale si sectoriale. FPP-urile trebuiau sa administreze aceste detineri pina la distribuirea lor catre cetateni.

Fondul Proprietatii de Stat trebuia sa se autodizolve la capatul unui interval de sapte ani vinzind anual cite 10% din capitalul social total al societatilor comerciale, dar cu timpul a capatat alta menire, transformindu-se intr-o organizatie durabila. Cele cinci FPP-uri la rindul lor si-au schimbat statutul in societati de investitii financiare.

In august 1992, 15,5 milioane cetateni romani au primit certificate de proprietate tranzactionabile, cu valoare nominala de 25.000 lei. Societatile au trebuit sa-si ajusteze numarul de actiuni astfel incit valoarea lor nominala sa fie aceeasi: 25.000 lei. Certificatele de proprietate puteau fi tranzactionate fara restrictie, (cu toate ca nu a existat o piata organizata pentru ele) sau puteau fi schimbate contra actiuni, insa numai in cadrul privatizarilor prin metoda MEBO si a ofertelor primare de actiuni. Metoda MEBO a jucat un rol esential in acea perioada. Incepind din 1994 aproximativ 1500 de companii au fost vindute asociatiilor formate din salariati si conducere in schimbul certificatelor de proprietate si / sau contra numerar de catre FPP-uri si numai contra numerar de catre FPS. Incepind cu martie 1995 s-au lansat si 113 oferte primare de actiuni. Primele companii aduse la cota Bursei de Valori Bucuresti au provenit in cea mai mare parte din rindul acestora. In acelasi timp, Fondul Proprietatii de Stat a reusit sa vinda citeva companii direct investitorilor strategici.

Lipsa capitalului autohton, dezinteresul manifestat de investitorii straini si birocratia autoritatilor au facut ca participarea la procesul de privatizare sa fie destul de scazuta. Ca urmare in iunie 1995 a fost initiat un nou proces de privatizare in masa. Acesta oferea intre 49% si 60% din actiunile la 3905 companii selectate dintre cele ramase neprivatizate din lotul total de 6280. Alte 800 de societati au fost destinate vinzarii directe catre investitori strategici. Au fost emise noi certificate de proprietate, nominative, netranzactionabile cu valoare nominala de 975.000 lei catre 17 milioane cetateni.

In decursul acestei etape actiunile societatilor respective si ale fondurilor proprietatii private puteau fi achizitionate in schimbul acestor certificate. Fiecare cetatean roman putea obtine actiuni cu valoare nominala de un milion de lei (aproximativ 290 US$ la acea vreme). Numarul de actiuni care puteau fi achizitionate a fost limitat pentru a se evita acumularea certificatelor de proprietate emise in 1992. In martie 1996 la sfirsitul perioadei de subscriere, 95% din cei ce aveau dreptul isi utilizasera certificatele de proprietate.

IMPACT ASUPRA PIETEI DE CAPITAL. Modul in care a fost conceput si s-a desfasurat procesul de privatizare a influentat hotaritor pietele de capital. Structura difuza a actionaratului, insuficienta reglementare a RASDAQ si aparitia a sase actori principali (FPS si FPP-urile) la Bursa de Valori Bucuresti si pe piata OTC sint printre caracteristicile cele mai semnificative la originea carora se gaseste privatizarea in masa.

Ca rezultat al programului de privatizare in masa structura actionariatului celor mai multe societati este extrem de difuza. In conditiile unei popularizari insuficiente actiunile erau (si inca mai sint intr-o oarecare masura) detinute de un mare numar de oameni, dintre care unii ignora chiar existenta pietei de capital iar altii nu au incredere suficienta in aceasta pentru a se angaja in tranzactii. Pentru a putea executa ordinele de mari dimensiuni ale investitorilor institutionali trebuiau adunate in prealabil actiunile de pe piata si grupate in pachete importante. Aceasta activitate de detail a fost dusa la capat de mici firme de brokeraj care concentrau certificatele de proprietate ale investitorilor individuali. Industria intermedierilor de valori mobiliare a devenit asfel foarte aglomerata ceea ce nu a slujit intotdeauna calitatii sale. Societatile privatizate prin PPM au suferit si ele din cauza actionariatului difuz. Era (si este) greu sa se organizeze adunari ale actionariatului, era greu sa fie moderate, din cauza numarului mare de participanti, a perceptiilor diferite si a reduselor cunostinte de economie, drept sau despre sectorul industrial al companiei. Daca se adauga la aceasta si insuficienta stapinire a comunicarii financiare de catre manageri imaginea este aproape completa.

Pentru a oferi posibilitati egale tuturor participantilor la privatizarea in masa, inclusiv posibilitatea de a-si tranzactiona certificatele, toate companiile care nu erau aduse la cota Bursei de Valori Bucuresti au fost automat listate pe piata OTC. Vom observa in trecere ca de aceasta posibilitate nu s-au putut bucura chiar toti participantii, actionarii FPP de exemplu au mai avut de asteptat pina la listarea acestora. Legislatia incompleta a facut posibila listarea fortata a companiilor care nu doreau sa-si vada actiunile tranzactionate pe piata, dar nu a putut sa le impuna transparenta.  

Fondurile Proprietatii Private, transformate in 1997 in societati de investitii financiare si Fondul Proprietatii de Stat, create initial ca instrumente care sa sprijine privatizarea au devenit printre cei mai importanti participanti la piata de capital. Detinind in portofoliile lor pachete semnificative de actiuni la diverse societati, aceste fonduri au fost in situatia de a numi membri in consiliile de administratie ceea ce a dus catre o concentrare a deciziei. Cu toate ca deciziile impuse de acesti reprezentanti in consilii sau in adunarile actionarilor au urmarit citeodata rezultate pe termen scurt, ignorind dezvoltarea companiei sau au fost in alte cazuri incoerente, efectul general al prezentei lor, pe fondul unui actionariat dispersat a fost benefic. Nu este mai putin adevarat ca unele disfunctionalitati, precum cele ce au dus la intirzierea procesului de privatizare a bancilor isi au radacina in conflictele nerezolvate la timp dintre FPS si FPP-uri. In cel mai scurt timp va incepe tranzactionarea la bursa a actiunilor celor cinci societati de investitii financiare.

Intirzierile in privatizarea unor companii atractive pentru investitori (Compania Nationala a Petrolului - Petrom, Romtelecom, bancile importante) au influentat negativ dezvoltarea pietei de capital. Modul in care au fost gindite privatizarile mentionate, prevedea pe linga vinzarea unui pachet de control catre investitori strategici, aducerea companiilor la cota bursei si vinzarea unor pachete reziduale prin intermediul acesteia.

1.3 Infrastructura pietei

Pietele de valori mobiliare romanesti sint Bursa de Valori Bucuresti si o piata extra bursiera RASDAQ, pusa la punct cu ajutor USAID pe sistemul pietei americane NASDAQ.

Bursa de valori este o entitate publica intemeiata in iunie 1995 cu ajutor canadian. Bursa poate adopta regulamente privind inregistrarea membrilor, cerintele pentru listarea companiilor, mecanismele de tranzactionare, activitatile de transfer si compensare, activitatile de registru. Are deasemenea dreptul de a adopta regulamente si a indeplini alte functii si activitati in conformitate cu puterile acordate de Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare.

Cel mai inalt for de decizie al BVB este Asociatia Bursei compusa din reprezentanti ai fiecarui membru. Aceasta alege consiliul de conducere al bursei adica Comitetul Bursei, alcatuit din noua membri ai societatilor de valori mobiliare. Comitetul Bursei la rindul sau numeste Directorul General al Bursei care este responsabil pentru elaborarea strategiilor si pentru activitatea de zi cu zi a bursei. Membrii Comitetului Bursei si Directorul General trebuie sa fie confirmati de Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare.

BVB are in componenta toate departamentele traditionale care intra in alcatuirea unei burse (tranzactionare si supravegherea pietei, listare, membri si emitenti). In plus, Bursa de Valori Bucuresti are si un departament de registru, unul de compensari si control al decontarii, un departament de informatica, un departament de relatii publice si unul dedicat dezvoltarii pietei. Bursa este o institutie care se autofinanteaza. Veniturile provin din onorariile si comisioanele percepute pentru serviciile oferite (tranzactii, aducere la cota, registru, etc).

Atit sistemul de tranzactionare cit si sistemul de decontare si compensare sint electronice. Toti brokerii sint conectati la sistemul bursei prin terminale. Sistemul de tranzactie al bursei este un sistem "order driven" care asigura automat corespondenta intre ordine. Bursa joaca rolul de contra-parte in fiecare tranzactie.

O sesiune de tanzactii consta din doua parti cea de deschidere si cea de tranzactionare continua. Rolul deschiderii este acela de a creste volumul de actiuni tranzactionate si de a efectua compensarile in piata la un "pret de deschidere".

In momentul in care un ordin de vinzare este inaintat spre executie, automat se verifica existenta actiunilor. Toti clientii au conturi individuale in sistemul bursei. Clientii care nu utilizeaza brokerii drept custozi au conturi individuale oglinda cu custodele si cu brokerul, responsabilitatea decontarii revenind custodelui. Custodele poate refuza sa recunoasca tranzactia pina la momentul T+2 in cazul in care nu a primit instructiuni de la client.

Ciclul de decontare este de trei zile. Cum bursa actioneaza ca partener pentru orice tranzactie, decontarea si compensarea se fac prin intermediul bursei. Brokerii primesc rapoarte de decontare si compensare care indica doar detinerile nete de numerar si valori mobiliare.

Fiecare broker are conturi de decontare cu o banca de decontare (orice banca romaneasca putind deveni banca de decontare). In ziua T+3 toate bancile de decontare isi regleaza pozitiile prin intermediul Bancii Nationale, fie platind fie primind o anumita suma de la Bursa de Valori Bucuresti. Actiunile se deconteaza automat prin sistemul de compensare si decontare al bursei. Sistemul opereaza doar prin livrare contra plata.

Orice companie poate fi listata la cerere la BVB, in categoria intii, in categoria a doua sau pe piata necotata. In scopul incurajarii listarii, pentru a se obtine o piata lichida, conditiile impuse pentru listarea la categoria a doua nu sint de loc restrictive:

Compania trebuie sa fi efectuat o oferta publica de actiuni;

Actiunile companiei trebuie sa fie inregistrate la Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare;

Actiunile trebuie sa fie dematerializate si transferabile;

Compania trebuie sa se supuna cerintelor de transparenta impuse de bursa;

Compania trebuie sa fi solicitat aducerea la cota si sa fi incheiat un contract in acest sens cu bursa;

Rapoartele financiare anuale ale emitentului trebuie sa fie auditate de un auditor extern independent.

Pentru a fi listata in prima categorie, aditional mai trebuie sa fie respectate urmatoarele conditii:

Compania trebuie sa aiba cel putin trei ani de activitate;

Compania trebuie sa fi inregistrat profit (neluind in considerare veniturile financiare) in ultimii doi ani;

Conducerea companiei trebuie sa dovedeasca competenta si integritate morala;

Capitalul de lucru trebuie sa fie la un nivel adecvat;

Cel putin 15% din capitalul social trebuie sa fie public;

Minim 15% din actiunile emise, reprezentind peste 300 000 lei trebuie sa se gaseasca in posesia a cel putin 600 de actionari (excluzind membrii conducerii si angajatii).

In cadrul primei sedinte de tranzactionare din noiembrie 1995, 24 de societati de valori mobiliare au tranzactionat actiuni a sase companii. In septembrie 1999, erau listate pe bursa 125 de societati dintre care 21 in categoria intii.

Indicele oficial al bursei, BET (Bucharest Exchange Trading), bazat pe un cos format din cele mai tranzactionate zece actiuni din categoria intii a fost introdus in 22 septembrie 1997. Din 17 aprilie 1998 investitorii au la dispozitie si un indice care are in componenta actiunile tuturor companiilor listate la bursa BET-C.

Evolutia indicilor Bursei de Valori Bucuresti

Tranzactionarea pe piata extrabursiera RASDAQ a inceput pe 25 octombrie 1996. In prima saptamina s-au tranzactionat in jur de 3000 de actiuni emise de sase companii in valoare totala de 8,93 milioane lei (cam 2600 US$). In decembrie 1996 numarul societatilor ale caror actiuni erau tranzactionate depasise deja 1000 iar la jumatatea lui ianuarie 1997 trecuse de 2000. In toamna lui 1999 peste 5600 de companii sint listate pe aceasta piata. Numarul societatilor de valori mobiliare active pe piata RASDAQ a crescut de la cinci in prima zi pina la 29 la sfirsitul primei saptamini ajungind la peste doua sute in prezent.

Piata include organizatia de autoreglementare a asociatiei brokerilor, un sistem de tranzactionare "price-driven", un depozitar si un registru independent.

Asociatia Nationala a Societatilor de Valori Mobiliare (ANSVM) supravegheat de CNVM, actionind in numele comunitatii dealerilor si a brokerilor dirijeaza eforturile de dezvoltare a pietei extrabursiere. Cadrul legal, regulile si reglementarile create de ANSVM conform carora se desfasoara tranzactiile pe RASDAQ au la baza practicile pietei americane NASDAQ.

ANSVM a infiintat RASDAQ SRL caruia ii este singur proprietar, pentru a avea intreaga responsabilitate privind operarea sistemului de tranzactionare Portal. Sistemul asigura functionarea unei piete in care dealerii sint conectati prin intermediul unei retele de transmitere a datelor. Utilizind terminalele de tranzactionare (PC-uri) de la care au acces direct la piata, dealerii introduc in sistem preturile si cantitatile ofertelor de cumparare sau vinzare de actiuni. O data intrate in sistem ele sint observabile in timp real de toti utilizatorii. Tranzactiile pot fi negociate prin telefon sau direct prin sistem.

RASDAQ SRL ofera trei produse, unul dintre ele creat special pentru a servi strategiei guvernamentale de privatizare:

Piata de valori mobiliare - pe care se pot tranzactiona actiuni si obligatiuni;

Piata pentru oferte publice - pe care se poate desfasura orice fel de oferta publica;

Sistemul de licitatie electronica - un sistem care a fost dezvoltat pentru accelerarea procesului de privatizare; serveste vinzarii pachetelor reziduale detinute de Fondul Proprietatii de Stat.

Transparenta pietei, protectia interesului investitorilor, respectarea de catre societatile de valori mobiliare a regulilor ANSVM sint urmarite de Departamentul de Supraveghere si Control al acesteia. Un software special permite departamentului sa supravegheze activitatea de tranzactionare pe RASDAQ, intervenind imediat prin intermediul unor mesaje de cite ori exista suspiciunea ca o regula a fost incalcata. Cazurile grave sint raportate Comitetului Disciplinar al ANSVM pentru a desfasura o ancheta si a lua masurile disciplinare ce se impun.

Societatea Nationala de Compensare, Decontare, si Depozitare pentru Valori Mobiliare indeplinind un serviciu de utilitate publica a fost infiintata in august 1996 in conformitate cu prevederile legii 52/1994 (articolul 98) si ale Regulamentului numarul 8/1996. Societatea a inceput sa functioneze in octombrie 1996 ca depozitar central. O luna mai tirziu a primit autorizatia Bancii Nationale pentru a actiona in calitate de casa de compensatie. In mai 1997 CNSVM a numit SNCDD ca Agentie Nationala de Numbering pentru Romania iar in noiembrie 1997, SNCDD a devenit membra a Asociatiei Agentiilor Nationale de Numbering. In ianuarie 1998 Securities and Exchange Commission, organismul de reglementare al pietei americane a recunoscut SNCDD ca custode strain eligibil pentru actiunile detinute de fondurile din SUA.

Analiza: Metode financiare de evaluare a proiectelor de investitii Proiect: Procesul politico-juridic in Uniunea Europeana

1.4 Zone gri

Protectie slaba pentru actionarii minoritari. Lipsa legislatiei in aceasta materie, la care se adauga structura dispersa a actionariatului societatilor romanesti rezultat din programul de privatizare in masa, a permis abuzurile din partea actionarilor majoritari impotriva celor minoritari. Ca exemplu mentionam cum cel mai important actionar, statul prin intermediul FPS, a diluat detinerile actionarilor minoritari in cursul anului 1997. In acel an societatile cuprinse in PPM au inclus valoarea terenurilor pe care se aflau amplasate in bilanturile contabile ca active fixe. Majorind corespunzator capitalul social, a fost crescuta exclusiv detinerea FPS.

Reglementarea incompleta a pietei RASDAQ Reglementarea initiala insuficienta a pietei OTC in privinta unor materii importante cum ar fi calitatea de membru, transparenta si procedurile de tranzactionare a facut necesara completarea ulterioara a acesteia. Brokerii simt in continuare nevoia unor clarificari ale reglementarilor existente din partea ANSVM.

Reglementarea insuficienta a serviciilor de custodie Serviciile de custodie oferite investitorilor pe piata RASDAQ nu sint concepute corespunzator. In mod concret este vorba de transferul valorilor mobiliare de la custodele vinzatorului la custodele cumparatorului care nu se efectueaza in conditii de siguranta.

Prevederi deficiente privind transparenta sistemului de tranzactionare Se poate spune ca si cerintele de transparenta referitoare la companiile listate la categoria I a BVB sint insuficiente. Aceasta situatie este cu atit mai dezavantajoasa cu cit multi directori de intreprinderi se pare ca vad in transparenta informatiilor ceva inutil. Atitudinea lor este usurata de gradul mare de dispersie a proprietatii (si in consecinta de limitarea controlului) si de lipsa de transparenta a sistemului contabil folosit in Romania.

Standardele contabile din Romania Comparatia directa intre performantele financiare ale companiilor romanesti si cele ale firmelor cu profil similar din regiune poate fi inselatoare datorita diferentelor existente intre sistemele contabile utilizate. Legea Contabilitatii, promulgata in anul 1994 a stipulat un sistem apropiat de International Accounting Standards, dar totusi diferit de acesta. Atunci cind investitorii se concentreaza asupra datelor financiare (desi noi sustinem in aceasta lucrare ca nu au facut-o de multe ori) ar trebui sa cunoasca de asemenea ca:

Hiperinflatia nu se reflecta in standardele romanesti, ceea ce face ca evaluarea stocurilor sa conduca la costuri de exploatare diminuate in mod artificial.

Intreprinderile romanesti contabilizeaza costul al perioadei nu pe cel al bunurilor vindute si socotesc miscarile stocurilor de produse finite ca o parte a veniturilor.

Provizionarea este permisa, dar este rar folosita in practica. Intrucat crearea provizioanelor nu este obligatorie, companiile romanesti nu fac provizioane pentru clienti rau platnici, pentru stocuri de produse nevindute sau pentru inlocuirea activelor corporale uzate moral.

Tranzactii cu actiuni in afara pietei Pe data de 3 august 1999, CNVM a autorizat o tranzactie sui generis, care a implicat transferul direct al actiunilor intre parti, desi legislatia actuala nu permite acest lucru. Astfel BERD a concluzionat conversia datoriei in actiuni la societatea Otelinox (cotata la BVB) pentru 24,5% din actiunile companiei. Actiunile au fost primite de la principalul actionar al Otelinox, Samsung Deutschland GmbH printr-o tranzactie directa in afara pietei. Senzatia de mediu legal cameleonic a ramas chiar daca ulterior tranzactia a fost anulata (se pare la cererea Samsung).

Privatizare la limita legii. Participantii la piata au primit semnale negative si prin tranzactiile care au putu avea loc cu toate ca nu se conformeaza intru totul legislatiei. Un caz tipic il reprezinta privatizarea societatii CICO in primavara anului 1999. FPS si-a vandut cota sa de participatie la CICO printr-un plasament privat efectuat fara a se obtine autorizarea prealabila a CNVM (asa cum este stipulat in legislatia romana). Legea prevede de asemenea ca plasamentul privat se adreseaza investitorilor sofisticati, ceea ce iarasi nu s-a respectat in cazul privatizarii CICO. Un alt subiect de discutie al cazului CICO l-ar reprezenta procesul de evaluare al companiei, care insa nu face obiectul acestei lucrari.

Deformarea pretului actiunilor ca urmare a tranzactiilor "cross" Punctele slabe ale legislatiei in vigoare, ce acorda avantaje persoanelor disponibilizate in urma restructurarii intreprinderilor in cazul in care-si investesc alocatiile pe piata de capital, au fost exploatate de unele societati de valori mobiliare. Cumparind actiuni si vinzindu-le in foarte scurt timp la acelasi pret acestia pot intra deodata in posesia intregii sume de bani (minus comisionul ce ramine SVM-ului). Drept rezultat au avut loc un numar considerabil de tranzactii repetate intre clientii aceleiasi case de brokeraj cu aceleasi actiuni la preturi artificiale.

Lipsa unei corelatii intre prevederile legislative si situatia prezenta In conformitate cu prevederile legii nr. 31/1991, adunarile generale ale actionarilor nu se pot desfasura decit daca sint reprezentati cel putin 50% din actionari. Data fiind situatia actuala, in care majoritatea societatilor din Romania au o structura de actionariat difuza aproape fiecare AGA trebuie convocata in mod repetat, ceea ce ingreuiaza procesul decizional.

2. Piata in actiune

2.1 Principalii participanti, principalele instrumente

Ca peste tot in lume si pe piata romaneasca de capital, cei mai importanti participanti sint investitorii institutionali. Aceasta sectiune se concentreaza asupra celor autohtoni: societatile de investitii financiare (SIF-uri) si fondurile mutuale. SIF-urile se confrunta cu problemele create de structura initiala a portofoliilor plina de actiuni supraevaluate, de slaba administrare a companiilor la care sint actionare majoritare, si de comunicarea defectoasa cu actionarii. Fondurile mutuale au de luptat cu imaginea nefavorabila capatata in zilele negre din aprilie 1996 si cu scaderea dramatica a economiilor populatiei. O caracteristica comuna tuturor investitorilor institutionali autohtoni este accentul pus in ultima perioada pe investitiile in piata monetara. Una din cauze este penuria de instrumente de investitii pe piata de capital.

Programul de privatizare in masa a creat o baza de aproape 17 milioane de actionari, in marea lor majoritate apatici si cu slaba putere financiara. Deasemeni in urma derularii acestui program au aparut cele cinci fonduri regionale ale proprietatii private, transformate in 1996 in societati de investitii financiare. Pentru a avea o imagine completa asupra participantilor autohtoni trebuie sa adaugam si fondurile mutuale. Oricum, ca in toate celelalte tari din Europa Centrala si de Est, cea mai mare parte a investitiilor a venit din partea investitorilor straini. Analistii bancii de investitii Creditanstalt apreciaza ca detinerile investitorilor straini atingeau in 1996 50% din valoarea tuturor actiunilor tranzactionabile pe piata de capital in vreme ce in 1997 si 1998 ponderea acestora ajunsese la 80%. Dintre investitorii straini cea mai mare pondere o au investitorii institutionali la ale caror strategii se refera pe scurt sectiunea a treia a lucrarii. In continuare vom prezenta investitorii institutionali autohtoni.

Fondurile Proprietatii Private au fost infiintate de parlament ca piese importante in procesul de privatizare a companiilor de stat. Scopul lor initial a fost acela de a administra partile de capital social din societatile comerciale care urmau sa fie distribuite cetatenilor romani in cadrul privatizarii in masa.

In 1990 companiile de stat au fost reorganizate conform legii 15/90 fie ca societati comerciale fie ca regii autonome. Regiile autonome au ramas sub control de stat in vreme ce societatile comerciale se administrau singure (desi beneficiind de subventii generoase). Agentia Nationala de Privatizare infiintata sub efectul aceleeasi legi a primit actiuni reprezentind 30% din fiecare societate comerciala si le-a distribuit celor cinci fonduri ale proprietatii private.

Acestea s-au transformat ca urmare a legii 133/96 in societati de investitii financiare.

Structura portofoliilor SIF

Modul in care ANP a distribuit societatile comerciale nu a avut la baza vre-un criteriu calitativ. Fiecarui fond i s-au repartizat toate companiile din zona geografica respectiva ce nu fusesera repartizate altor fonduri si toate societatile importante dintr-un anumit sector industrial (sau din mai multe sectoare) indiferent de pozitia lor geografica. Exceptie au facut institutiile financiare, distribuite in mod egal tuturor celor cinci FPP-uri pentru a nu crea un dezechilibru exagerat intre portofoliile lor. Oricum au aparut diferente insemnate intre ele ca urmare a particularitatii fiecarui portofoliu si a filosofiilor diferite de investitie dezvoltate de conducerile acestora.

Nu este deci de mirare ca principala grija a SIF-urilor este modificarea portofoliilor. Exista tentative de vinzare a actiunilor in companiile mici pentru a se micsora costurile de administrare si tentative de reducere a detinerilor in companiile mari producatoare de pierderi pentru a se imbunatati structura portofoliului. Micsorarea expunerii pe companiile mari este in opinia noastra destul de greu de realizat in lipsa unor investitori strategici, singurii capabili sa investeasca sumele relativ mari necesare pentru restructurarea si relansarea acestor colosi industriali. SIF-urile achizitioneaza noi actiuni atit de pe piata primara cit si de pe cea secundara de asta data pe baza unor analize financiare.

Ca urmare a prabusirii pietei de capital s-au micsorat si valorile portofoliilor SIF-urilor. De exemplu valoarea actiunilor din portofoliul SIF Oltenia la companiile listate pe piata OTC a scazut in 1998 cu 86% din valoarea lor nominala, iar valoarea de piata a actiunilor din portofoliul SIF Muntenia se gaseste in jurul a 36.8% din valoarea lor nominala. Ca rezultat SIF-urile (cu precadere SIF Transilvania) au devenit prezente dinamice pe piata monetara.

In viitorul apropiat cele cinci societati de investitii financiare vor fi listate la Bursa de Valori Bucuresti.

Capitalul social al SIF

Privind tabelul de mai sus, observam ca fara dubii capitalizarea pietei va creste semnificativ. Daca aducerea la cota a SIF-urilor va creste si volumul tranzactiilor este insa de discutat. Societatile de Investitii Financiare sint holograme ale pietei de capital romanesti si prezinta la alta scara toate caracteristicile acesteia. In consecinta exista o mare sansa sa aiba si atractivitatea ei.

Pe de alta parte, multe din caracteristicile SIF-urilor sint comune si celorlalte "voucher investment funds" din regiune. Comportamentul lor institutional si influenta exercitata asupra (printre altele) pietei de capital au fost tratate exhaustiv cu deosebita acuratete de David Ellerman in lucrarea sa "Voucher Privatisation with Investment Funds: An Institutional Analysis". Ellerman considera drept o greseala crearea acestor institutii ca un amestec de fonduri mutuale si fonduri de risc. Fondurile mutuale sint, conform modelului vestic, prototipul actionarului pasiv a carui modalitate de exprimare este vinzarea actiunilor dintr-o anumita companie nu votul in adunarea actionarilor in favoarea unei strategii sau a alteia, in timp ce fondurile de risc sint arhetipul actionarului activ care-si exercita dreptul de vot. Pentru SIF-uri este contraproductiv sa actioneze ca fonduri mutuale deoarece portofoliile lor cuprind destule actiuni cu un grad redus de lichiditate (junk shares) iar sa actioneze ca fonduri de risc este imposibil din cauza lipsei de stimulente economice, putere, expertiza si capital necesare restructurarii companiilor din portofoliile lor. Credem ca prioritatea SIF-urilor trebuie sa fie convingerea investitorilor ca sint capabile sa depaseasca aceste imperfectiuni, pornind importante programe de restructurare si descoperind perspective de crestere.

Industria fondurilor mutuale este reglementata in Romania din aprilie 1996. Crearea fondurilor mutuale a precedat crearea CNVM, ceea ce le-a permis acestora sa profite de lipsa reglementarilor. Fiecare fond calcula valoarea neta a activelor conform propriei metodologii, ceea ce lasa loc multor semne de intrebare. Cind valoarea neta a activelor a inceput sa fie calculata conform reglementarilor, ajustarea rezultata a provocat o cadere a pietei. Aceasta si citeva scandaluri ce au scuturat destul de puternic industria fondurilor mutuale in 1996 au facut ca si anul 1997 sa fie unul destul de greu. Incepind cu 1998 fondurile mutuale inregistreaza o usoara crestere dar sint inca departe de ceea ce ar trebui sa reprezinte. Graficul urmator prezinta evolutia in timp a valorii nete a activelor a tuturor fondurilor mutuale.

Declinul economiilor populatiei, caderea pietei de capital, mediul macroeconomic fragil si transparenta scazuta a modului in care sint operate aceste institutii sint cauzele pricipale care stau la baza slabei evolutii a fondurilor mutuale.

Spre a atenua o parte din inconvenientele mentionate, managerii acestor fonduri au actionat in doua directii. Au devenit mai activi pe piata monetara, mentinind o prezenta simbolica pe piata de capital si au luptat pentru atragerea investitorlor institutionali. Multe fonduri mutuale pot enumera printre investitorii semnificativi banci sau SIF-uri.

Una din cauzele pentru care piata romaneasca de capital nu a fost mai activa este putinatatea instrumentelor aflate la indemina investitorilor. Atit Bursa de Valori Bucuresti cit si RASDAQ tranzactioneaza exclusiv actiuni. Pentru obligatiunile de stat nu exista decit o piata primara organizata.

Investitii se pot face doar in actiuni ale companiilor listate pe una din pietele de capital si in obligatiuni de stat. Prima emisiune de obligatiuni emisa de o companie romaneasca pe piata autohtona a avut loc in noiembrie 1996. Obligatiunile emise de Siderca Calarasi au o scadenta de trei ani si o rata a dobinzii fixa de 63.51% anual. Obligatiunile sint nominative, garantate si convertibile. Nu se exclude posibilitatea ca unele companii mici sa fi efectuat plasamente private de obligatiuni dar nu exista o evidenta a acestora. Anul acesta a avut loc o singura emisiune de obligatiuni: Rompetrol. Emisiunea a constat din 144200 obligatiuni cu valoare nominala de 68000 lei vindute cu 11,73% rabat.

Valoarea obligatiunilor emise de o companie nu poate depasi 75% din capitalul social subscris. Emiterea obligatiunilor trebuie sa fie decisa si aprobata de Adunarea Generala a Actionarilor sau de Consiliul de Administratie al companiei. In cazul regiilor autonome ministerul tutelar trebuie sa aprobe emisiunea. Valoarea nominala a obligatiunilor neconvertibile trebuie sa fie de 25000 lei, iar valoarea obligatiunilor convertibile trebuie sa fie egala cu cea a actiunilor.

Marele interes demonstrat pe piata primara a obligatiunilor de stat ne face sa credem ca aparitia unei piete secundare se va bucura de succes in rindul investitorilor.

Conform ordonantei guvernului 131/1998 investitorilor straini le este permis sa achizitioneze obligatiuni de stat, certificate de tezaur sau orice instrumente de datorie publica in aceleasi conditii ca investitorii autohtoni.

2.1 Criterii calitative si cantitative; evolutii

In evolutia post-comunista de pina acum a pietei de capital romanesti pot fi detectate trei etape. Prima etapa care a durat intre toamna lui 1995 si primavara anului 1997 a fost caracterizata de o crestere lenta, ezitanta si de o lichiditate redusa.

Din punctul de vedere al ofertei, accesul companiilor autohtone la credite cu dobinzi mici, intre 1995 si 1996 a facut ca majoritatii acestora piata de capital sa nu le para prea atractiva. Ca atare, cu citeva exceptii notabile, companiile tranzactionate la Bursa de Valori Bucuresti nu erau de cea mai buna calitate, indeplinind cu dificultate conditiile necesare aducerii la cota. Din punctul de vedere al cererii, investitorii straini ezitau sa-si aduca fondurile intr-o tara a carei tranzitie era perceputa ca lenta si ingreunata de lipsa dorintei de transformare a economiei a mai tuturor oficialilor. Reticenta lor era sporita de slaba "corporate governance" a companiilor si de nivelul dezamagitor la care se gasea profitul celor mai multe dintre ele.

Bursa de Valori Bucuresti a trecut de la o singura sesiune de tranzactionare de doua ore saptaminal la trei sesiuni saptaminale a cite trei ore fiecare. Numarul societatilor listate a crescut de la sase in 20 noiembrie 1995 la 22 in 28 februarie 1997. Societatile cel mai activ tranzactionate in 1996 au fost Azomures, Artrom, Sanevit si Foraj Sonde. Tranzactiile cu actiunile acestor companii au reprezentat 84% din volumul total al tranzactiilor.

In aceeasi perioada piata RASDAQ s-a confruntat cu alt tip de probleme vizind listarea. La sfirsitul anului 1996 desi se tranzactionau actiunile a aproximativ 1300 de companii, Registrul semnase contracte cu numai 60 dintre ele. Unul din rezultate a fost ca societatile, care percepeau aceasta situatie ca un abuz, au luat contra-masuri reducind la minim transparenta, ceea ce a dus la scaderea increderii investitorilor in piata OTC. Doar companiile care aveau deja o reputatie cistigata au fost capabile sa atraga mai mult sau mai putin investitorii straini de portofoliu. Romcim, cel mai mare producator de ciment, Turbomecanica, compania care fabrica motoare de aviatie si Sanex producatorul de obiecte sanitare s-au numarat printre acestea.

Figurile urmatoare prezinta evolutia pietei in aceasta etapa prin prisma indicilor dezvoltati de Creditanstalt Securities: CAS-SE pentru bursa si CAS-RQ pentru RASDAQ. Scara temporala este diferita pentru cele doua figuri.

O imagine mai corecta asupra capitalizarii pietei si a volumului zilnic mediu de tranzactionare pe BVB este oferita de figura urmatoare:

Bursa de Valori Bucuresti

A doua etapa in evolutia pietei de capital, cea mai scurta dar in acelasi timp cea mai spectaculoasa, s-a intins pe perioada celui de-al doilea si al treilea trimestru al anului 1997. Parea ca schimbarea politica din noiembrie 1996 catalizase economia. Guvernul anuntase in februarie un program radical de liberalizare a preturilor si a ratei de schimb precum si de eliminare a subventiilor. Determinarea guvernului de a face reforma si privatizare, modificarea de atitudine a institutiilor financiare internationale (FMI-ul incheia iar un acord stand-by cu Romania) si progresele din politica externa generasera in rindul investitorilor perceptia ca riscul actiunilor romanesti a scazut. In acelasi timp, datorita accentuatei devalorizari a leului, preturile de asemenea, se micsorasera. Aceasta dadea destule motive ca analiza sa se focalizeze pe potentialul de crestere (companiile beneficiau de o piata locala mare de 22,6 milioane persoane, o forta de lucru ieftina si destul de educata, resurse naturale) si sa neglijeze riscurile (structura actionariatului, capacitatea managementului lipsa unor strategii pe termen lung, laxitatea sistemului contabil romanesc). Ca urmare capitalizarea pietei si volumul zilnic mediu tranzactionat la Bursa de Valori Bucuresti au crescut brusc.

Cea mai mare parte a banilor venea din partea investitorilor institutionali straini, asa ca tintele lor favorite le-au constituit companiile cu capitalizare mare (conform standardelor locale) si cu multe actiuni pe piata. Oltchim, Terapia si Antibiotice au fost printre cele mai tranzactionate actiuni in acea perioada. In vreme ce la inceputul lui martie la bursa erau listate 23 de companii in octombrie numarul lor ajunsese la 70.

Bursa de Valori Bucuresti

Pe RASDAQ, aceeasi goana dupa lichiditate a promovat actiunile producatorilor de ciment (Romcim, Moldocim, Casial), ale rafinariilor (Arpechim, Petromidia, Petrobrazi) ale unor companii precum Sidex si Turbomecanica.

Parea ca analizele financiare nu mai sint necesare. Decizia pe care trebuia sa o ia un investitor era daca sa intre sau nu pe piata romaneasca. In cazul intrarii alegea citeva titluri lichide si asteptau ca piata sa se miste. Piata s-a miscat, dar din pacate in directia cealalta.

RASDAQ - capitalizarea pietei (milioane US$)

Indicii Creditanstalt pentru Bursa de Valori Bucuresti si pentru piata RASDAQ se gasesc mai jos:

A treia etapa dadea semne de aparitie de la mijlocul lui 1997. Noi vom considera in aceasta lucrare ca s-a instaurat in octombrie, atunci cind devenise clar pentru toata lumea ca reculul pietei de capital romanesti va dura. (Pe graficele referitoare la BVB se observa ca scaderea volumului tranzactiilor incepe in iulie 1997 cind investitorii dornici de a achizitiona actiuni devenisera o raritate, in timp ce scaderea capitalizarii pietei incepe in octombrie cind apare dorinta de a vinde la orice pret). Practic ezitarile legislative s-au succedat fara incetare. La baza lor stateau frictiunile dintre conducatorii unor institutii al caror rol trebuia sa fie grabirea privatizarii. Dar caderea BVB si a pietei RASDAQ s-a accelerat cind guvernul a dat inapoi de la implementarea propriului program de reforma la presiunea sindicatelor. Lipsa oricaror perspective de crestere economica, performantele financiare modeste la jumatatea anului si criza declansata in Asia de sud au concurat la slabirea pietei romanesti de capital. Constantele mediului de afaceri din acea perioada erau: absenta oricarui progres semnificativ in ceea ce priveste reformele economice structurale, lentul ritm al privatizarii, frecventele schimbari in cadrul legislativ si o oarecare instabilitate politica culminind cu demisia guvernului in martie 1998. Activitatea investitorilor straini pe piata romaneasca de capital s-a diminuat semnificativ ca urmare a esuarii negocierior cu FMI si a tulburarilor iscate pe pietele din vecinatate. In noiembrie 1998 guvernul si Fondul Proprietatii de Stat au declansat o noua campanie menita sa accelereze privatizarea. Rezultatele nu au fost deosebite. Succesele (vinzarea unui pachet de actiuni de 35% din Romtelecom, vinzarea a 41% din actiunile Bancii Romane pentru Dezvoltare si a 45% din actiunile BancPost precum si privatizarea Automobile Dacia) au fost sub asteptari si s-au inregistrat intr-un ritm mult mai lent decit se anticipase. Oricum timida revenire a pietei de capital a fost stopata la inceputul anului 1999 cind investitorii au devenit ingrijorati de eventualitatea intrarii Romaniei in situatia de incetare a platilor in contul datoriei. In aceasta perioada au fost aduse la cota bursei o seama de companii apte sa atraga aentia investitorilor atit datorita lichiditatii cit si datorita situatiilor financiare (ca Alro) si a perspectivelor de crestere (ca noua achizitie a Renault, Automoble Dacia).

Bursa de Valori Bucuresti

RASDAQ -Volum de tranzactionare mediu zilnic (milioane US$)

2.3 Privatizarea prin pietele de capital

Privatizarea prin pietele de capital nu a constituit pina acum un succes. Fondul Proprietatii de Stat nu a reusit sa speculeze momentul in care atentia si dorinta de a investi in Romania au fost maxime, cind ar fi putut sa vinda la preturi corecte multe companii din portofoliul sau. Citeva din cauze sint restrictiile impuse de lege, cultura organizationala excesiv de prudenta si politica sa incoerenta.

In anul 1998 si in prima jumatate a lui 1999, Fondul Proprietatii de Stat a vindut prin pietele de capital participarea sa in 103 companii a caror importanta poate fi data de valoarea totala a capitalului social total: 2 140 miliarde lei. Distributia companiilor in functie de marimea capitalului se regaseste in figura de mai jos. Participarile FPS in aceste companii variau intre 0,28% si 81,26% din capitalul social.

Ofertantul a obtinut suma totala de 424 miliarde lei care reprezinta 65,23% din valoarea nominala a actiunilor.

Cea mai mare parte a acestor privatizari s-au efectuat prin oferte publice secundare (25 pe Bursa de Valori Bucuresti si 62 pe RASDAQ). Actiunile a 12 companii au fost vindute prin licitatii speciale pe RASDAQ, actiunile altor doua s-au vindut la ordin pe RASDAQ iar actiunile a doua companii s-au vindut ca raspuns la oferte publice de cumparare.

Privatizarea prin piata de capital nu a fost incununata de succes. Prima cauza pentru aceasta situatie este defazajul dintre cerere si oferta. In 1998 cind cadrul legal a fost definitivat, actiunile romanesti pierdusera deja stralucirea relativa pe care o avusesera in ochii investitorilor. Ingustimea pietei a condus astfel la situatii in care singurul participant la licitatie stabilea pretul sau la situatii in care doi sau trei cumparatori colaborau pentru obtinerea unui pret mai mic.

Atractivitatea companiilor a caror privatizare s-a stabilit a fi efectuata prin piata de capital nu a fost niciodata prea mare si a scazut cu timpul. Printre primele oferte se mai puteau gasi companii cu situatie financiara solida, cu perspective imediate de crestere cum ar fi Sicomed sau ICME. In prezent ofertele sint alcatuite mai ales din actiuni ale unor companii cu grad redus de atractivitate (dintre care unele pur si simplu nu au putut fi privatizate prin alte metode).

A doua cauza pentru slabele rezultate obtinute in privatizarea prin piata de capital a fost existenta unor legi restrictive. O ordonanta guvernamentala emisa in 1997 impunea oferta publica ca singura metoda de privatizare prin piete de capital. In acelasi timp si regulamentele CNVM interzic vinzarea a mai mult de 5% din actiunile unei companii prin alte metode decit oferta publica sau plasament privat. Chiar daca in anumite cazuri alte metode ar fi putut da rezultate mai bune, in functie de atractivitatea sau de dimensiunile companiei, FPS nu le putea utiliza. Doua acte mai permisive, ordonanta de guvern 361/1998 si legea 99/1999 ofera acum alte perspective acestui tip de privatizari.

Procedurile de stabilire a pretului au constituit si ele in permanenta puncte sensibile in desfasurarea prvatizarilor prin piata de capital. La diferite momente, regulamente succesive recomandau ca pret de vinzare: "pretul de vinzare inregistrat in ziua anterioara tranzactiei", "media lunara a preturilor de piata", "pretul rezultat in urma procesului de evaluare". Frecvent intre pretul de piata si pretul rezultat in procesul de evaluare este o diferenta mare. La crearea acesteia contribuie citeodata irelevanta preturilor pentru o actiune putin lichida (in mod ironic cu cit este mai mare partea detinuta de FPS si deci tirgul mai important, cu atit mai putin lichida este actiunea) dar aproape intotdeauna contribuie ipotezele in care a fost facuta evalurea. Desele schimbari de procedura si cultura organizationala extrem de prudenta a FPS au dus de multe ori la stabilirea unor preturi mult mai mari decit cele pe care era dispusa piata sa le ofere. Pentru a evita aceste inconveniente modalitatea de stabilire a pretului urmeaza de obicei calea de mai jos:

Stabilirea unui pret de deschidere (uzual egal cu maximum preturilor mentionate anterior)

Aprobarea unui pret minim pentru actiuni in functie de rezultatul procesului de book-building

Mici scaderi succesive ale pretului (sub 5% din pretul de pornire) avind loc la intervale de timp stabilite initial pina cind se subscrie intreaga emisiune sau pina cind se atinge pretul minim aprobat.

Realocarea actiunilor in functie de numarul si de calitatea ofertelor investitorilor

Aceste manevre complicate, pe linga faptul ca sint generatoare de confuzie, tind sa nemultumeasca investitorii strategici care in general intentioneaza achizitionarea intregului pachet sau a celei mai mari parti a acestuia. Iar investitorii strategici constituie acum baza de clienti asupra careia isi concentreaza FPS-ul ofertele prin piata de capital. Pachetele oferite in cadrul primelor oferte nu depaseau 40% din capitalul social al companiilor si se adresau prin urmare investitorilor de portofoliu. Indreptarea atentiei catre investitorii strategici a avut loc in momentul in care pachetele de vinzare au devenit mult mai importante, atingind in unele cazuri 90%

Vinzarea pachetelor mici s-a dovedit deasemenea a fi o sarcina dificila. In a doua jumatate a lui 1998 FPS-ul a initiat un program in cadrul caruia intentiona sa-si vinda detinerile reziduale in companiile deja privatizate. S-au oferit detinerile in 293 de companii in care participarea sa nu depasea 5% dar au fost gasiti cumparatori doar pentru 25 dintre ele. Actiunile in valoare nominala totala de 3,6 miliarde lei au fost vindute pentru 810 milioane. Rezultatul dezamagitor al programului se datoreaza in principal lichiditatii reduse a actiunilor si ezitarilor brokerilor de a se implica in tranzactii mici cu profit scazut.

Fondul Proprietatii de Stat pare sa se fi impotmolit si in procedurile ineficiente de selectare a societatilor de valori mobiliare prin care isi deruleaza ofertele. Ponderea exagerata pe care o au comisioanele solicitate de acestea in cadrul procesului de selectie duce de multe ori la contra-selectie. Pe piata romaneasca de capital opereaza mai mult de doua sute de case de brokeraj. Intr-o industrie atit de aglomerata, multi participanti sint dispusi sa deruleze o oferta pentru onorarii care nu le acopera costurile. Ratiunea pentru aceste procedee poate fi cautata in tendinta transferului costului catre clienti sau in dorinta de a stabili relatii de afaceri cu FPS-ul.

Catalizarea privatizarilor prin piata de capital se poate realiza prin imbunatatirea cadrului legislativ astfel incit sa creasca gradul de competitie, si transparenta, sa se simplifice cautarea cumparatorului dispus sa plateasca cel mai bun pret. Evident, singura solutie pentru obtinerea unei cresteri semnificative o constituie scoaterea la vinzare a detinerilor FPS in cele mai atractive companii din portofoliu.

2.4 Erori de cresere si alte erori

Piata de capital e o oglinda a economiei reale. Marile greseli care au marcat istoria post-comunista a pietei romanesti de capital s-au facut in afara pietei. Oricum, asa cum era de asteptat la un inceput, toti participantii (de la brokeri, salespersons, analisti si pina la institutii) si-au adus contributia lor de greseli din cauza unui entuziasm prea mare, a lipsei de experienta ori a imobilitatii.

O greseala strategica a pietei de capital romanesti a fost atentia acordata cresterii in detrimentul valorii. Politica de aducere la cota Bursei de Valori Bucuresti a fost destul de laxa de la inceput pentru a permite o crestere rapida a numarului de companii tranzactionate. Investitorii au fost afectati de conditiile insuficiente de transparenta impuse in timp ce numarul de listari s-a dovedit a fi fara relevanta: de obicei volumul zilnic de tranzactionari este sustinut de doua sau trei actiuni (care au o pondere de peste 60%). Eforturile ar fi trebuit sa fie directionate spre incurajarea prin diferite metode a companiilor valoroase sa se listeze.

Bursa a dat dovada de multe ori de viteza mica de reactie in satisfacerea nevoilor investitorilor. O problema mica precum dezvoltarea unui indice al pietei (care le-ar fi oferit investitorilor o unitate de masura pentru randamente investitiilor lor) a necesitat atita timp pentru rezolvare incit in momentul aparitiei indicilor preturile si interesul deja cazusera.

O greseala importanta, comisa neglijind drepturile investitorilor minoritari, a fost permisiunea acordata de CNVM nou createi (in acel moment) Companii Nationale a Petrolului, Petrom sa delisteze citeva companii. Actionarii rafinariilor Arpechim si Petrobrazi (doua din companiile cele mai tranzactionate pe RASDAQ) si a unei companii de vinzare cu amanuntul a produselor petroliere (PECO Arad) listata pe BVB au actiunile blocate pna in ziua de astazi.

CNVM ar fi trebuit sa-si intensifice eforturile in vederea crearii unei piete secundare pentru obligatiunile guvernamentale, in vederea crearii unei piete pentru obligatiunile companiilor si a unei piete secundare pentru credit ipotecar. Deasemenea ar fi trebuit sa joace un rol mult mai activ in punerea la punct al unui cadru legislativ coerent si complet.

3. Piata romaneasca de capital si fluxurile capitalului privat; ingrediente lipsa

3.1 Contextul Europei Centrale si de Est

Cu exceptia evolutiilor suferite ca urmare a influentelor contextului global (criza din Asia de sud est, intrarea Rusiei in incapacitate de plata, tendintele imprimate de nivelul bursei din New York) nu exista vre-o corelatie intre piata de capital romaneasca si cele ale tarilor aflate in imediata vecinatate. Exista o diferenta semnificativa intre dimensiunea BVB si dimensiunile celorlalte piete din Europa Centrala si de Est. Ceea ce impartasesc toate aceste piete este sensibilitatea lor in fata fluctuatiilor capitalului strain si modalitatile de a limita aceste fluctuatii. Din pacate multe din instrumentele care permit acest control nu sint la dispozitia pietei: stabilitatea sociala si politica, un mediu macroeconomic favorabil, etc. Dar exista si factori endogeni: listarea unor companii lichide, de buna calitate si intarirea corporate governance.

In pofida unor diferente semnificative intre evolutia pietei de capital romaneasca si evolutiile pietelor din celelalte tari din centrul si estul Europei, consideram ca o privire mai atenta aruncata burselor din Ungaria, Polonia si Cehia ne va furniza observatii interesante pentru subiectul tratat in aceasta lucrare.

O prima particularitate a pietei de la Bucuresti este dimensiunea sa redusa. Cele doua grafice de mai jos ilustreaza diferenta pronuntata in termeni de capitalizare a pietei si de medie a sumelor tranzactionata zilnic.

Capitalizarea pietei - sfirsitul perioadei (miliarde dolari)

Sume tranzactionate - medie zilnica (miliarde dolari)

Oricum, la scara de actiune a unui investitor institutional si celorlalte trei piete le lipseste lichiditatea, executia in piata a oricarui ordin al acestora, provocind modificari majore ale pretului respectivelor valori mobiliare.

Factorul cel mai important care a dus la crearea acestei diferente a fost abilitatea cu care au fost atrasi investitorii internationali de portofoliu. Capitalul strain care a intrat in Romania reprezinta o foarte mica parte din cantitatea totala investita in Europa Centrala si de Est. Usor de evidentiat in cazul investitiilor straine directe sau al imprumuturilor, acest fapt nu apare la fel de clar in cazul investitiilor de portofoliu din cauza lipsei unor date sigure: in majoritatea tarilor din regiune tranzactiile pietelor secundare de valori mobiliare nu sint inregistrate sistematic. Din datele Creditanstalt reiese ca si pietele de capital maghiare, poloneze si (in mai mica masura) cehe sint puternic influentate de capitalul strain. In 1997 valoarea actiunilor detinute de investitorii straini reprezenta 35% din valoarea tuturor actiunilor tranzactionabile la bursa din Varsovia, iar la bursa din Praga proportia era de 10%. In acelasi timp investitorii straini detineau si semnificative pachete de control in companiile listate pe ambele piete. Prezenta investitorilor straini a fost la originea boom-urilor succesive ale pietelor de capital din Polonia, Cehia si Ungaria in a doua jumatate a lui 1993 si inceputul lui 1994, in 1996 si in prima parte a lui 1997.

Cu exceptia reactiilor comune la influenta exercitata de contextul global (criza din Asia de sud est, intrarea Rusiei in incapacitate de plata, tendintele de pe Wall Street) nu pot fi stabilite corelatii intre evolutia pietei romanesti de capital si cele ale celorlalte tari din regiune. Pina si istoria lor post-comunista este (la scara noastra de timp) mai lunga: bursa din Budapesta s-a deschis in iunie 1990, cea din Varsovia la mijlocul lui 1992 iar cea din Praga in aprilie 1993.

Cresterea impetoasa a pietei de capital maghiare din vara lui 1993 a fost pusa de cei mai multi analisti pe seama calitatii superioare a companiilor listate in perioada imediat premergatoare la bursa budapestana si pe seama faptului ca majoritatea investitorilor straini aveau deja atentia atintita asupra regiunii ca urmare a cistigurilor realizate de bursa poloneza. Ambele trasaturi pot fi identificate si in cazul cresterii inregistrate de BVB in 1997: aparitia in ringul bursei a actiunilor unor companii mult mai interesante si tendinta investitorilor de a se lansa in cumparari de actiuni pe pietele emergente au fost citeva din ingredientele de baza.

In Republica Ceha cresterea activitatii de investitii in valori mobiliare a aparut ca urmare a vinderii catre investitorii institutionali a actiunilor distribuite cetatenilor cehi in procesul de privatizare in masa in 1991 si 1992. Bursa pragheza si-a inceput operatiunile in aprilie iar catre toamna deja fondurile de investitii locale adunasera de la individuali destule actiuni incit sa poata alcatui pachete demne de a fi oferite institutiilor financiare straine interesate. Perspectivele economiei cehe pareau favorabile si in consecinta preturile actiunilor pareau mici.

Din nou putem trage o paralela cu piata romaneasca: modul similar in care s-a desfasurat privatizarea in masa in Romania a dat nastere unei activitati frenetice de achizitii en detail si de constructie laborioasa a pachetelor de actiuni. Programul de liberalizare enuntat de guvern in februarie 1997, atasamentul declarativ fata de reforme si de accelerarea privatizarii promiteau o accentuata crestere economica. Ca urmare, indicatorii P/E ai companiilor romanesti calculati in functie de profiturile previzionate sau fata de cele istorice distorsionate de subventiile primite de la stat aratau foarte bine.

UNGARIA. Dupa o crestere impresionanta realizata in 1993, piata maghiara de capital a scazut odata cu resterea dobinzilor in Statele Unite care faceau ca profiturile realizate de valorile mobiliare ungare sa-si piarda din atractivitate. Cum si procesul de privatizare incepuse sa piarda viteza, bursa din Budapesta a atins un minim in ianuarie 1995 urmat de o crestere lina. Increderea investitorilor a fost recistigata in acelasi an ca urmare a doua motive: performantele realizate de economie si hotarirea cu care aplica guvernul programul de privatizare. Dintre succesele executivului maghiar in implementarea unui program de stabilizare economica destul de dureros pentru populatie amintim scaderea inflatiei, reluarea cresterii economice, convertibilitatea forintului obtinuta in ianuarie 1996, acceptarea ca membru a OECD in primavara lui 1996 si ca membru NATO in vara lui 1997. Toate acestea au condus la o crestere pronuntata a capitalizarii pietei.

Intarirea pietei s-a accentuat prin privatizarea unor companii cu o importanta capitalizare care au stirnit interes printre investitori: compania de produse chimice TVK, compania petroliera MOL si operatorul telefonic MATAV.

POLONIA. Virful din 1994 a fost urmat de o scadere pronuntata a lichiditatii. Bursa din Varsovia era dominata de mici investitori individali in vreme ce investitorii institutionali (atit localnici cit si straini)  evitau o angajare pe aceasta piata datorita tensiunilor politice dintre parlament si presedinte. Situatia a inceput sa se schimbe in mai 1995 cind guvernul a decis sa treaca la aplicarea programului de privatizare in masa. Mediul macroeconomic favorabil, (cresterea PIB real cu 7% in 1995 si scaderea puternica a inflatiei) au dus la cresterea increderii investitorilor in piata de capital poloneza.

REPUBLICA CEHA. Si Bursa din Praga, cu cea mai mare capitalizare a pietei din regiune in 1995, a inregistrat un declin ca urmare a scaderii interesului capitalului strain. Majoritatea investitorilor straini se abtineau, percepind mediul economic ceh ca ineficient, fragmentat si afectatde lipsa transparentei. Ca si pe piata romaneasca doar o parte din actiuni sint tranzactionate zilnic (aici 677 dintr-un total de 1700 listate) si tot ca in Bucuresti exista un grup de doua-trei companii ale caror volume de vinzari constituie 73% din sumele tranzactionate zilnic. In acelasi timp, multe actiuni au ramas inca imprastiate ca urmare a programului de privatizare in masa. Investitorii straini se intorc in 1996 pe piata de valori mobiliare ca urmare a schimbarilor legislative care impuneau mai multa transparenta, imbunatateau protectia investitorilor minoritari si introduceau noi metode de tranzactionare.

In concluzie, toate cele trei piete au avut in momente diferite, perioade de recul cauzate de instabiltatea politica sau de slabele rezultate economice. Toate trei au reusit in masuri diferite sa revina, recistigind increderea investitorilor. Daca se incearca stabilirea unor tendinte de dezvoltare viitoare a pietei de capital romanesti ar fi bine sa nu se piarda din vedere elementele care au stat la baza reluarii cresterilor altor piete din regiune:

Succesul guvernului in implementarea unui cadru macroeconomic sanatos si stabil

Accelerarea procesului de privatizare si listarea unor companii lichide ale caror actiuni prezinta un interes sporit pentru investitori

Stabilitatea politica si atasamentul guvernului fata de schimbarea structurala

Impunerea transparentei si cresterea protectiei investitorilor minoritari.

Jan Hanousek si Randall K Filer arata in "The Relationship between Economic Factors and Equity Markets in Central Europe" ca piata de capital din Cehia prezinta caracteristicile unei piete eficiente in sens moderat. Aceasta inseamna ca o seama de variabile economice (oferta de bani M1 si M2, fluxul capitalului strain, cantitatea importurilor, a exporturilor, productia industriala), determina modificari imediate in pretul actiunilor, dar nu se regasesc in preturile viitoare ale acestora. Celelalte piete de capital examinate (cea maghiara, poloneza si slovaca) nu au prezentat  aceste legaturi intre preturile valorilor mobiliare si factorii "reali". "Este surprinzator, tinind cont de faptul ca piata de capital ceha este perceputa ca fiind cea mai putin transparenta din cele patru iar lipsa transparentei duce deseori la eficienta scazuta." Autorii ajung la concluzia ca aceste caracteristici ale pietei de capital din Praga sint conferite de faptul ca nu a atras capital strain in masura in care au facut-o pietele de capital maghiare sau polone. Descurajind cresterile speculative artificiale ale pietei, bursa pragheza ar reflecta performantele economiei cehe. (Aceasta afirmatie este sustinuta de descoperirea de catre Hanousek si Filer a unei strinse dependente intre evolutiile pietei de capital cehe si a celei germane si intre evolutiile pietelor maghiare si polone pe de o parte si a celei din Statele Unite pe de alta parte. "Se pare ca pietele cehe raspund rapid la schimbarile economice (care tind sa fie corelate cu cele ale economiei Germaniei - cel mai important partener extern ale tuturor celor patru tari) in timp ce modificarile pietelor din Budapesta si Varsovia par a fi mai mult influentate de capitalul strain, care raspunde schimbarilor din economiile locale cu o semnificativa intirziere)". Nu am putut stabili vre-o legatura imediata intre evolutia preturilor actiunilor tranzactionate in Bucuresti si evolutia factorilor economici. Aceasta nu contrazice ipoteza sustinuta anterior ca incepind din 1996, performantele pietei de capital romanesti au fost determinate mai mult de nivelul increderii investitorilor in capacitatea si dorinta guvernului de a reforma decit de rezultatele economice ale perioadei.

3.2 Fonduri regionale si de tara

Conform datelor pe care le-am avut la dispozitie in jur de 68% din fondurile ce investesc in pietele de capital ale tarilor cu economii in crestere investisera deja in Ungaria, Cehia sau Polonia in 1991, aproape toate au investit in momentul de fata. Dupa cum am mentionat mai sus, activitatea investitorilor straini pe aceste piete a stat la originea cresterilor lor succesive intre 1993 si 1997.

In Romania fondurile regionale nu si-au facut simtita prezenta in aceeasi masura. Chiar cind piata si-a atins punctul maxim in 1997, doar citeva companii romanesti indeplineau conditiile de lichiditate impuse de investitorii institutionali pentru a le include in portofoliu. Avind la dispozitie o gama atit de redusa de optiuni si fiind limitate de dimensiunea pietei care reactiona la orice ordin de cumparare al acestora, viata managerilor fondurilor de investitii era departe de a fi usoara. Cind riscurile au fost percepute ca depasind cistigurile, acestia si-au redus si mai mult activitatea, declansind caderii pietei. Tabelul urmator prezinta expunerea pe Romania a celor mai importante fonduri regionale la sfirsitul lui 1998 (milioane dolari):

*la sfirsitul lui 1997

Fondurile infiintate special pentru a investi in Romania nu au avut de ales. Au trebuit sa-si continuie activitatea de investitii chiar daca piata s-a prabusit.

Romanian Investment Fund are drept manager East Fund Management. Investeste atit in actiuni ale societatilor nelistate cit si ale celor de pe BVB sau RASDAQ. Fondul a achizitionat de la Fondul Proprietatii de Stat 31% din actiunile producatorului de piese din cauciuc Rolast din Pitesti si 29.19% din actiunile companiei Policolor principalul producator autohton de lacuri si vopsele. Dintre investitiile in companii nelistate se pare ca cel mai mare succes l-a inregistrat cu compania de publicitate Monopoly. De curind RIF si-a vindut participatia in aceasta companie obtinind o rata a profituli anualizata de 50%.

Romania Fund aflat in grija Societe Generale este dedicat exclusiv investitiilor directe in companii romanesti care au perspective de crestere sau care sint subevaluate privite prin prisma indicatorului pret / total active. Printre investitiile RF mentionam pachetul de 25.48% actiuni Arctic, detinerea a 12.09% din actiunile Electroaparataj si a 7.91% din din actiunile IMSAT.

Romanian Investment Company are drept manager Foreign & Colonial Management. Fondul poate investi atit in actiuni ale societatilor nelistate cit si in actiuni ale societatilor listate (direct sau prin intermediul pietei). RIC poate de asemenea achizitiona obligatiuni guvernamentale, municipale sau emise de companii. Fondul detine pachete de 13.96% din actiunile producatorului de piese auto Compa, 8.66% din cele ale producatorului de aluminiu Alro, 15.48% din Arctic si 6.28% din Antibiotice.

Broadhurst Investments reprezinta in Romania grupul american New Century Holdings. Broadhurst duce o politica deosebit de activa. Are detineri semnificative (depasind 5% din total actiuni) in 25 de companii dintre cele mai lichide listate la BVB dar si, indeosebi datorita achizitiilor de la FPS pachete de control intr-o larga gama de mici companii risipite pe aproape intreg teritoriul Romaniei. Amintim pachetele de 6.12% din actiunile Alro, 5.28% Compa, 10.09% Azomures, 14.63% Sicomed si 63.41% din Berceni Bucuresti.

Romanian Post Privatisation Fund are drept manager GED Capital Development. Banca Europeana pentru Reconstructie a pus la dispozitie ECU 44 milioane pentru a fi investiti in companii private romanesti sau in companii a caror privatizare se produce ca urmare a investitiei. Companiile respective trebuie sa aiba un potential de crestere si de profit. RPPF poate participa la un proiect cu sume variind intre ECU 0.3m si ECU 3m pentru o perioada limitata (intre 5 si 7 ani) si nu are dreptul sa devina actionar majoritar.

Romanian American Enterprise Fund asigura finantarea companiilor private romanesti atit prin imprumuturi cit si prin investitii in actiuni, oferind de asemenea asistenta tehnica. Printre investitii se gasesc 27.35% din actiunile Policolor, un pachet de 25.41% din actiunile Rolast si Banca Romaneasca.

3.3 Ingredientele lipsa ale pietei de capital romanesti

Din pacate ingredientul a carui lipsa se resimte cel mai profund este increderea investitorilor. Risipita in momentul in care a devenit evident ca guvernul si-a focalizat eforturile de a implementa reforma la nivel declarativ si ca actiunile sale sint la fel de ezitante ca ale predecesorilor, increderea nu se poate reinstala atita vreme cit nu exista un cadru legislativ coerent si stabil si conditii propice unei cresteri economice.

Lipsesc atit piata pentru obligatiuni emise de companii cit si piata secundara pentru obligatiunile guvernamentale. Cauzele pentru care nu exista o piata pentru obligatiunile emise de companiile romanesti sint multiple. Prima ar fi data de decalajul dintre nivelul ratelor dobinzilor si costul capitalului pentru companiile autohtone. Inainte de 1997 costul deosebit de redus al creditului bancar a facut ca emisiunile de obligatiuni sa nu fie interesante pentru companii. Dupa 1997, bancile ofereau investitorilor rate ale dobinzilor care nu puteau fi sustinute de emisiunile de obligatiuni corporative. O alta cauza ar fi dimensiunile reduse ale imprumuturilor pe care si le pot permite marea majoritate a companiilor romanesti, dimensiuni datorita carora costul unei emisiuni ar fi prea ridicat. S-ar putea ca un anumit rol sa-l fi jucat si lipsa de cultura financiara a anumitor manageri.

Nu exista piata pentru valori mobiliare garantate cu active colaterale. Intirzierea in crearea unei asemenea piete, indeosebi a pietei pentru credit ipotecar, se datoreaza imperfectiunii mediului legislativ. Una din lipsurile principale ale legislatiei este inexistenta instrumentelor care sa asigure recuperarea colateralelor in cazul in care nu a fost efectuata plata ratelor. Oricum piata cel putin pentru creditul ipotecar este in constructie, o agentie guvernamentala, ANL incepindu-si deja activitatea.

4. Concluzii si recomandari

Cadrul legislativ al pietei de capital romanesti este imperfect, dar imperfectiuni pot fi detectate si in reglementarile pietelor de capital ale celorlalte tari din Europa Centrala si de Est. Este adevarat ca "crearea unor legi bune poate dura ani, iar edificarea unor institutii bune poate dura decenii" (Bernard Black, Reinier Kraakman, Anna Tarassova - Russian Privatisation and Corporate Governance: What Went Wrong?). Consideram insa ca este necesar ca aceste eforturi de scriere si imbunatatire a legilor sau de construire a unor institutii la fel de bune ca cele din tarile cu piete de capital mature sa fie coerente si neintrerupte.

Protectia actionarilor minoritari, reglementarile serviciilor de custodie, reglementarile pietei RASDAQ si prevederile deficiente privind transparenta sistemului de tranzactionare sint subiecte care necesita imbunatatiri.

Investitorii institutionali autohtoni trebuie ajutati, dar mai ales trebuie sa se ajute singuri (stabilind si urmarind prioritatile strategice) pentru a depasi greutatile create de modul in care a fost proiectat programul de privatizare in masa si cele create de propriile lor slabiciuni anterioare.

Piata se poate extinde prin introducerea unor noi instrumente (valori mobiliare garantate de active colaterale, obligatiuni municipale - consideram ca inca nu este momentul pentru valori mobiliare derivate), prin crearea unei piete secundare pentru obligatiuni guvernamentale si obligatiuni ale companiilor si prin incurajarea listarilor unor companii atractive pentru investitori.

Nu putem incheia fara a observa ca piata de capital oglindeste imaginea economiei reale. Fara un atasament politic fata de schimbarea structurala si fara un succes in implementarea unui cadru macroeconomic stabil, piata de capital romaneasca nu are mari sanse de relansare.