Dezinvestitia in context decizional financiar - conceptia strategica a dezinvestitiei

Dezinvestitia constituie la prima vedere renuntarea la exploatarea unui activ devenit inadecvat pe plan economic. Dar, in acelasi timp, se mizeaza pe ideea ca resursele disponibilizate pot fi folosite in activitati mai rentabile.

Dezinvestitia este, in anumite cazuri, un act accidental, izolat si putin sistematic aplicat intr-o situatie urgenta care scapa, in parte, parghiilor manageriale tactice ale intreprinderii.

In alte cazuri, dezinvestitia este o operatie pregatita cu grija in cadrul practicii de gestiune a intreprinderii. Ea consta in retragerea sistematica a unui produs comercializat, dupa un termen indelungat, cand actiunea pare compromisa sau cedarea catre un tert, unei firme concurente, a unei parti din activitate prin vanzare, o parte care nu se mai incadreaza orientarilor si obiectivelor strategice ale intreprinzatorului.

Dezinvestitia nu trebuie interpretata strict ca operatiune inversa investitiei. Conceptual, dezinvestitia se situeaza intr-o perspectiva de strategie a intreprinderii. Un proiect de dezinvestitie implica stabilirea fluxurilor si parametrilor financiari, iar luarea deciziei se bazeaza pe calcule de rentabilitate si pe criterii economice de alegere, inclusiv pe rationamente ce vizeaza oportunitatile multiple si conjunctura raportului dintre dezinvestitie si reinvestitie.

In acest context ne vom referi la: conceptia strategica a dezinvestitiei; procesul de alegere a dezinvestitiei; rationamente privind oportunitatile de dezinvestire si reinvestire.

1. Cu privire la conceptia strategica a dezinvestitiei

Punctul de plecare il constituie faptul ca dezinvestitia nu constituie un esec in activitatea unei firme, ci, dimpotriva, efectul unei decizii constiente si rationale la un anumit moment. Adica renuntarea la exploatarea in continuare a unui activ material, in masura in care acest fapt se dovedeste a fi ineficient. Renuntarea la exploatarea activului respectiv poate avea loc prin daramare, transfer, deconstructie etc., in functie de oportunitatea considerata viabila de catre agentul economic.

Dezinvestitia se poate realiza la sfarsitul unei activitati in doua sisteme: orizontal si vertical. In primul caz, produsul se scoate din fabricatie, se demonteaza sau se inchide uzina sau sectia de exploatare. In al doilea caz, se izoleaza activitatile care privesc realizarea unui produs, (serviciu), deci aprovizionarea, fabricatia si comercializarea.

Dezinvestitia se poate realiza insa si pe parcursul derularii unei activitati, in care caz ea va surprinde toate fazele in care se identifica (lucrari de investitii, aprovizionari cu bunuri aferente, lansare in exploatare, productie in curs de fabricatie etc.), precum si operatiunile financiare (cesiunea unor participatii etc.) sau operatiuni imobiliare (cu terenuri si constructii).

Dezinvestitia poate viza produse in declin, sectii de productie cu activitate sub nivelul normal, echipamente uzate etc. Acest fapt se reflecta in scaderea sau lipsa rentabilitatii. Pe de alta parte, dezinvestitia poate viza realocarea mijloacelor si reafectarea resurselor spre oportunitati financiare foarte interesante (produse noi, dezvoltarea unor activitati existente etc.).

In mod evident dezinvestitia intra in competitie cu alte solutii: o investitie de dezvoltare care genereaza venituri; o investitie de rationalizare care permite reducerea costurilor de productie etc.

In plan financiar dezinvestitia constituie o "destructie creativa', intrucat ofera ocazia redistribuirii sau reorientarii unor resurse de natura financiara, in cadrul intreprinderii, cu o mai mare eficacitate.

Strategia dezinvestitiei are o importanta deosebita si, in mod logic, ridica o serie de probleme, intre care:

a) dificultatea stabilirii unor proiecte programe si planuri de dezinvestitie;

b) greutatea aprecierii oportunitatii operatiunii pe baza rentabilitatii si riscului;

c) incadrarea dificila a dezinvestitiei in optiunile strategice fundamentale ale intreprinderii.

Gasirea raspunsului la problemele enuntate anterior este posibila in marile grupuri industriale. Ideea care se formuleaza consista in faptul ca fiecare investitie sau activitate trebuie sa faca obiectul unui control de gestiune a posteriori, care sa permita identificarea oportunitatii si a momentului optim al dezinvestitiilor. Transpunerea in fapt a unui asemenea demers implica o abordare pe etape, si anume in: 1) etapa realizarii investitiei; 2) etapa exploatarii investitiei.

1) In etapa realizarii investitiei controlul de gestiune poate identifica o serie de aspecte care ar putea sa indice, inca in aceasta etapa, oportunitatea dezinvestitiei. Cateva dintre ele: masura in care santierul corespunde proiectului investitiei si este autorizat legal; respectarea stadiilor in derularea si terminarea lucrarilor; corespondenta intre previziuni si costurile reale; necesitatea revizuirii calcului costurilor si rentabilitatii; daca nu cumva se impune reconsiderarea unora dintre contractele perfectate in trecut cu furnizorii de echipamente, cu antreprenorii etc.; daca platile pentru manopera de constructii sunt corelate cu graficul realizarii lucrarilor de investitii si cu prevederile din bugetul de finantare a investitiei; existenta unor modificari majore care pot genera, justifica intreruperea lucrarilor.

2) In etapa exploatarii obiectivului se impune controlul de gestiune asupra diferentelor care apar intre previziuni si realizari efective (cifra de afaceri, costuri variabile si costuri fixe), apoi cu privire la necesarul suplimentar de fond de rulment etc. Mai concret, pot fi urmarite aspecte privind: raportul dintre venituri, preturi si (cantitati) volumul produselor fabricate; existenta bugetului promotional; factorii de performanta in obtinerea veniturilor; segmentele de piata vizate; dificultatile tehnice de aprovizionare; nivelul productivitatii muncii si randamentul utilajelor.

Prin aceasta prisma, dezinvestitia se situeaza intr-o optica de rationalizare a capitalului intreprinderii, de conversie strategica privind redefinirea rolului diferitelor active ale intreprinderii si redistribuirea resurselor, implicit prevenirea riscurilor.

Dezinvestitia, in economia intreprinderii, poate fi abordata in corelatie cu factorii de influenta si cei care o franeaza, ca si prin luarea in considerare a cailor de infaptuire.

Intre factorii care influenteaza dezinvestitia, unii sunt exogeni (supra-productia unor produse care satisfac nevoi similare de consum, declinul general al sectorului de activitate, conjunctura, concurenta, tehnologia etc.). Altii sunt endogeni (modificarea obiectivelor si politicii generale a intreprinderii, o structura de productie depasita, neviabila, incarcarea sub capacitate a masinilor si utilajelor, dificultati  de aprovizionare latente, uzura tehnica sau economica a echipamentelor; slaba calificare a fortei de munca, subcapitalizarea etc.).

Dezinvestitia poate fi adesea franata, chiar daca logica economica o recomanda. Cateva elemente inhibante sunt: divergentele dintre grupurile de actionari sau dintre actionari si conducatori, directori; ideea pierderii prestigiului profesional, incapacitatea de a recunoaste erorile manageriale; riscul unor conflicte profesionale si sociale, lipsa motivarii actiunii in cadrul si in afara intreprinderii. Operatiunea poate fi franata si de alte cauze, cum ar fi: efectul negativ al suprimarii unui produs asupra celorlalte produse din portofoliul intreprinderii; pierderea unor furnizori si clienti ca urmare a renuntarii la producerea unui anumit produs; efectele scaderii cifrei de afaceri, urmare dezinvestitiei.

Analiza: Metode financiare de evaluare a proiectelor de investitii Proiect: Procesul politico-juridic in Uniunea Europeana

Unele dintre aceste elemente pot fi cuantificate si integrate in calcule de rentabilitate.

Modalitatile de realizare a dezinvestitiilor industriale sunt, dupa caz: desfiintarea; vanzarea in bloc sau cesiunea; transferul sau reutilizarea interna.

Desfiintarea implica oprirea progresiva a unei activitati cu recuperarea capitalului investit prin realizari, lichidarea productiei sau vanzarea activelor imobile si recuperarea necesarului de fond de rulment. Sub aspect financiar, intreprinderea va obtine lichiditati.

Vanzarea in bloc sau cesiunea consta in cedarea globala a unui patrimoniu, in cadrul unei tranzactii financiar-fiscale (sciziune, fuziune, absorbtie, filiatiune).

Transferul sau reutilizarea interna presupune oprirea progresiva a unei activitati prin dezafectare si realizarea unei alte activitati, fapt ce implica luarea in considerare a unei valori de utilizare pentru activele imobilizate si a fluxului de oportunitate.

2. Procesul dezinvestitiei

Intr-un context procesual dezinvestitia implica: 1) identificarea si abordarea fluxului si parametrilor financiari si 2) stabilirea criteriilor de decizie a dezinvestirii.

2.1. Fluxul si parametrii financiari ai dezinvestitiei

Dezinvestitia semnifica recuperarea "azi" a unor sume de bani dintr-o activitate sau din folosirea unor active a caror exploatare se impune a fi blocata, eliminata pentru a nu genera in perspectiva efecte negative.

Parametrii financiari ai dezinvestitiei sunt: valoarea recuperabila, durata de viata restanta; fluxul de venituri pierdute; valoarea reziduala viitoare pierduta; rata de actualizare.

- Valoarea recuperabila a unei dezinvestitii constituie fluxul real de capitaluri formate de venitul realizat de activele asociate activitatii de referinta, incheiate, diminuat cu cheltuielile aferente acestei actiuni. Prin urmare, fluxul monetar pozitiv al valorii recuperabile, actualizat cu rata marginala a capitalului, se diminueaza cu fluxul monetar negativ reflectat de cheltuielile cu dezinvestitia (demontare, demolare, indemnizatii salariale, cheltuieli de valorificare, cheltuieli de schimbare a amplasamentului, formare a personalului si organizare a atelierelor etc.). Prezinta importanta ritmul dezinvestirii si al recuperarii capitalurilor din aceasta operatiune, precum si evolutia cheltuielilor din bugetul de trezorerie al dezinvestitiei.

- Durata de viata restanta a activelor supuse dezinvestirii se poate stabili luand ca baza informatiile a posteriori cu privire la investitie, dar se impune a fi actualizate la conditiile concrete ale exploatarii si efectelor investitiei, la momentul deciziei de dezinvestitie.

- Fluxul de venituri pierdute se inscrie intre momentul optiunii de a declansa dezinvestitia (deci momentul actual) si anul prevazut pentru scoaterea din functiune, in cadrul duratei de exploatare stabilite. Reflecta excedentul (rezultatul) brut de exploatare dupa impozitare si economia fiscala asupra amortismentelor.

Schematic, fluxul de venituri pierdute (F_vp) insumeaza excedentul net de exploatare pierdut (ENE_p) si economia fiscala asupra amortismentelor pierdute (Efa_p):

in care:

iar

unde: EBE reprezinta excedentul brut de exploatare;

i - rata (cota) de impozit;

CA_p - cifra de afaceri pierdute;

CV_e - cheltuielile variabile evitate;

CF_e - cheltuielile fixe evitate.

- Valoarea reziduala viitoare pierduta reflecta valoarea neta a veniturilor aferente imobilizarilor si valorii de recuperat a nevoii de fond de rulment care nu se vor recupera la sfarsitul fiecarui an in cadrul duratei de viata restante a activitatii.

- Rata de actualizare corespunde costului capitalului sau ratei de respingere aplicabile unei activitati, cu luarea in considerare a caracteristicilor de risc, similare proiectelor de investitii.

2.2. Criterii financiare de decizie privind dezinvestitia

Evaluarea financiara a dezinvestitiei consista in a compara valoarea recuperabila astazi cu valoarea actualizata a fluxurilor de venituri viitoare pierdute, prima marime impunandu-se a fi pozitiva. Trei intrebari sunt inevitabile in legatura cu dezinvestitia, si anume: Sa se faca sau nu? Cand se justifica? Cum sa se faca? Raspunsul se reflecta in fapt in efectele operatiunii:

1) Sub aspect temporal, alegerea momentului dezinvestitiei trebuie sa depaseasca stadiul unei simple alternative "a dezinvesti' sau "a continua'.

2) Pentru a lua o decizie corecta cu privire la dezinvestitie este necesar a lua in considerare modificarile care se produc, an de an, vizand previziunea fluxului de venituri, valorile recuperabile etc.

3) In functie de criteriile mentionate, dezinvestitia se impune a fi tratata secvential, an de an, decizia fiind alternativa: dezinvestitie imediata sau continuarea activitatii inca un an si reluarea algoritmului decizional.

4) Algoritmul cercetarii unei politici optimale de dezinvestitie comporta trei variante esentiale:

- daca valoarea recuperabila astazi este inferioara valorii actuale a fluxurilor de venituri viitoare pierdute, la finele duratei restante de viata a activitatii valoarea actuala neta este negativa pentru dezinvestitie. Atunci se impune mentinerea activitatii, inca un an, si reluarea analizei cu datele disponibile peste un an;

- daca valoarea recuperabila astazi este superioara valorii actuale a fluxurilor de venituri, valoarea actuala neta este pozitiva pentru dezinvestitie. In acest caz este important a confrunta valoarea recuperabila astazi cu valoarea actuala a fluxului de venituri pierdute pentru o durata de viata restanta mai scurta. Aceasta procedura iterativa poate constitui o alternativa de alegere si de decizie.

In consecinta, momentul optim al dezinvestitiei este acela in care valoarea recuperabila este superioara tuturor valorilor actualizate ale fluxului de venituri viitoare pierdute care corespund tuturor duratelor de viata restante posibile.

3. Rationamentul privind oportunitatile in raportul dezinvestitie-reinvestitie

Oportunitatile in raportul dezinvestitie-reinvestitie sunt variate si complexe:

A. In absenta rationalizarii capitalului, de regula, valoarea recuperabila a unui proiect de dezinvestitie alimenteaza bugetul de finantare al intreprinzatorului, avand efecte asupra structurii financiare a intreprinderii.

Dimpotriva, in cazul rationalizarii capitalului se impun suplimentar doua elemente. Ele se refera la parametrii financiari ai oportunitatilor de reinvestitie, precum si la variante ale reinvestitiei. De regula, procedura consista in:

1) Dezinvestirea unei activitati nerentabile si alocarea valorii recuperabile unei oportunitati de reinvestitie rentabila.

2) Dezinvestirea unei activitati inca rentabile pentru a aloca valoarea recuperabila unei oportunitati de reinvestitie mai rentabila.

B. Oportunitatile de reinvestire pe seama dezinvestitiei sunt variate ca natura si niveluri de rentabilitate. Ele constau, dupa caz, in:

1) Lansarea unor activitati noi (in proiecte de inovare, diversificare, reconversie etc.) a caror apreciere are loc pe criterii de rentabilitate.

2) Expansiunea activitatilor existente printr-un proiect de dezvoltare, apreciat similar cu cel anterior.

3) Modernizarea sau cresterea productivitatii activitatilor existente, in care caz aprecierea vizeaza economia la costurile de exploatare.

4) Refacerea fondului de rulment al intreprinderii, care consista in fortificarea structurii financiare a intreprinderii prin alimentarea capacitatii de autofinantare. Se apreciaza prin prisma costului mediu ponderat al capitalului intreprinderii.

5) Achizitia unor active financiare (deci valori mobiliare, plasamente pe termen lung sau pe termen scurt) a caror apreciere se face in functie de efectele financiare specifice si de valoarea veniturilor sperate pentru activele financiare respective la finele perioadei, pe baza unei rate de actualizare care exprima riscul specific operatiunii.

6) Rambursarea datoriilor financiare. In asemenea cazuri dezinvestitia poate fi ea insasi generata de existenta unor datorii, imprumuturi generatoare de cheltuieli financiare, a caror reducere se impune cu necesitate.

C. Un nou proces de decizie: dezinvestitie-reinvestitie. Rationamentul se bazeaza pe ipoteza unui singur proiect de dezinvestitie si respectiv de reinvestitie, care sunt identice prin durata de viata si prin suma dezinvestita-reinvestita:

1) Se incepe cu determinarea rentabilitatii de oportunitate a reinvestitiei, respectiv a valorii actuale nete maximale;

2) Se calculeaza, pentru proiectul de dezinvestitie, toate valorile actuale posibile ale fluxurilor de venituri viitoare pierdute;

3) Se compara apoi valoarea recuperabila astazi cu valoarea actuala maximala.

In efect:

1. Daca valoarea recuperabila este superioara, valoarea actuala neta este pozitiva pentru dezinvestitie. Deci, dezinvestitia se poate realiza imediat si se poate lansa proiectul de reinvestire.

2. Daca valoarea recuperabila este inferioara, valoarea actuala neta este negativa pentru dezinvestitie (sau valoarea actuala neta este pozitiva pentru activitatea urmatoare). Atunci se confrunta aceasta valoare actuala neta cu aceea a proiectului de reinvestitie, existand doua alternative:

a) daca este superioara impune restudierea, dupa un an, in lumina noilor informatii disponibile si renuntarea la proiectul de reinvestitie;

b) daca este inferioara valorii proiectului de reinvestitie se impune dezinvestirea imediata a activitatii si lansarea proiectului de reinvestitie.

Fiind vorba in fapt de doua proiecte, primul de dezinvestitie, al doilea de reinvestitie, cele doua proiecte apreciate cu ajutorul ratei interne de rentabilitate folosita in calculul valorii actuale nete, prezinta unele complicatii (capcane). Si aceasta, atat in cazul in care se decide dezinvestirea in functie de rata interna de rentabilitate cea mai ridicata, cat si in cazul in care nu se alege dezinvestirea, daca valoarea actuala neta in activitatea viitoare este pozitiva.

Intr-adevar, nu pot fi ignorate cateva constatari, astfel:

- riscurile proiectelor pot fi radical diferite, iar rata interna de rentabilitate nu poate tine seama de acest fapt;

- rata interna de rentabilitate a reinvestitiei poate fi inferioara ratei de respingere aplicate reinvestitiei si este in consecinta exclusa, urmand a fi folosita ca rata de actualizare pentru calculul valorii actuale nete la un alt proiect.