Afaceri Agricultura Comunicare Constructii Contabilitate Contracte Economie Finante Management Marketing Transporturi Economie Qdidactic » bani & cariera » economie Dezvoltarea pietei contractelor swap Dezvoltarea pietei contractelor swap DEZVOLTAREA PIETEI CONTRACTELOR SWAP Crestera spectaculoasa a pietei contractelor swap a fost explicata prin capacitatea acestor contracte de a exploata oportunitatile de arbitraj.Aceasta viziune apartine si guvernatorului bancii Angliei, care a argumentat ca swap-urile permit celor ce fac imprumuturi prin intermediul lor sa arbitrajeze pietele de credit : un rating avantajos este translatat intr-o rata relativ ieftina in cealalta parte a contractului. Un exemplu des citat in ceea ce priveste acest " arbitraj de credit" este cazul unui swap pe rata dobinzii intre un imprumutator cotat AAA si unul cotat BBB. Dupa cum se vede si in tabelul de mai jos, un solicitant de credit cu rating AAA ar trebui sa poata imprumuta mai ieftin decit cel cu rating BBB , indiferent daca ratele dobinzii sunt fixe sau flotante. Din tabel se poate observa ca diferenta dintre ratele dobinzii pentru ratingul AAA comparativ cu BBB este mai mare in cazul ratelor fixe decit in cazul celor flotante. AAA BBB Rate fixe Rate flotante LIBOR + ¼ % LIBOR + ¾ % Diferenta dintre rata dobinzii pe diferitele piete ( spread ) este ilustrata in tabelul de mai jos : Rata dobinzii     BBB - AAA Spread Fix = 120 puncte ( 1,2 % ) Flotant ( LIBOR + ¾ % ) - ( LIBOR + ¼ % ) = 50 puncte ( ½ %) Swap-ul arbitrajeaza diferenta de rata a dobinzii la credite de 120 - 50 = 70 puncte. Sa presupunem ca firma cotata AAA imprumuta la rata fixa si firma cotata BBB imprumuta la rata flotanta. Ulterior, daca cele doua firme intra intr-un contract de swap, ele pot sfirsi prin a-si diminua costurile imprumutului. Daca nu exista intermediar financiar, cele doua firme isi vor imparti de fapt diferenta de rata a dobinzii. AAA BBB Finantare initiala: AAA imprumuta la rata fixa BBB imprumuta la rata flotanta ( LIBOR + ¾ % ) Swap AAA primeste la rata fixa si plateste la rata flotanta BBB primeste la rata flotanta si plateste la rata fixa ( LIBOR ) LIBOR Costul total al tranzactiei LIBOR - 0,1 % Economii (fata de situatia cind AAA ar fi imprumutat la rata flotanta si BBB la fixa) Exemplul precedent este in conformitate cu urmatoarele : Exista diferente calitative intre ratele dobinzii fixe si flotante, numite " spread calitativ ", iar aceste diferente calitative cresc de obicei cu durata sau maturitatea Cel ce plateste rata dobinzii fixa in cadrul unui contract swap este de regula partenerul cu rating mai scazut Firmele au reusit sa-si reduca costurile de finantare prin utilizarea swap-urilor in corelatie cu diferentele calitative de rata a dobinzii In orice caz, nu este clar ca acest tip de comportament are foarte mult de- a face cu arbitrajul financiar clasic. In primul rind, arbitrajul financiar ar trebui sa conduca la scaderea , nu sporirea volumului contractelor swap. Pe masura ce diferentele de rata a dobinzii sunt arbitrajate, aceste diferente se vor diminua, si ca urmare contractele swap vor disparea. In al doilea rind, o abordare simplista a arbitrajului ignora motivul fundamental pentru care exista spread-urile calitative. Aceasta problema va fi tratata in continuare. AVANTAJUL COMPARATIV Multi participanti la tranzactiile de piata, precum si multe publicatii de specialitate sustin ca diferentele calitative de rata a dobinzii provin din faptul ca anumite firme au avantaj comparativ in una din pietele de credit. In concordanta cu aceasta viziune, companiile cotate AAA imprumuta pe piata dobinzilor fixe , unde au un avantaj comparativ. Companiile cotate BBB imprumuta pe piata dobinzilor flotante, unde au un avantaj comparativ ( spread-ul pe piata dobinzilor flotante este mai mic decit cel de pe piata dobinzilor fixe). Firmele folosesc swap-ul pentru a profita de avantajul lor comparativ si a obtine reduceri in costul finantarii. Acest argument poate aparea tentant, dar neglijeaza arbitrajul.Atita timp cit nu exista bariere pentru transferurile de capital, argumentul avantajului comparativ nu sta in picioare. Arbitrajul elimina orice forma de avantaj comparativ.Din acest motiv, un numar mare de explicatii alternative au aparut. SUBEVALUAREA RISCULUI DE CREDIT SAU DETURNAREA RISCULUI A fost sugerat ca diferentele calitative intre ratele dobinzii rezulta deoarece piata finantarii la rate fixe ale dobinzii evalueaza riscul in mod diferit decit o face piata finantarii la rata a dobinzii variabila. In mod concret, s-a argumentat ca riscul de creditare este subestimat in cazul imprumuturilor pe rata a dobinzii flotanta. Aceasta subestimare ar explica desigur dezvoltarea pietei swap-urilor pe rata dobinzii : cistigul din swap s-ar realiza in detrimentul partii care subevalueaza riscul de credit pe piata dobinzilor flotante.Pe de alta parte, expansiunea swap-ului face sa creasca cererea pentru imprumuturi pe rata a dobinzii flotanta de catre companiile mai slab cotate si a cererii de credite la rata adobinzii fixa de catre companiile cu rating ridicat. In acest mod se elimina presupusa subevaluare a riscului pe piata dobinzilor flotante.La fel ca si in cazul avantjului comparativ, teoria privitoare la subevaluarea riscului nu poate explica continua crestere a pietei swap-ului. Intr-un mod asemanator, s-a sugerat ca diferentele calitative intre rata dobinzii se datoreaza transferului riscului de la ofertantii de capital la actionari. In masura in care ofertantii de capital au dreptul sa refuze reesalonarea sau refinantarea datoriilr, o parte din riscul de creditare se transfera de la acestia la actionari, pe masura ce scadenta imprumutului se apropie. In concordanta cu aceasta explicatie, cistigurile din swap sint transferate de la actionarii firmelor cotate mai slab catre actionarii firmelor cu un rating bun de piata. ASIMETRIA INFORMATIONALA De ce ar alege o firma sa se finanteze prin imprumut pe termen scurt cu rata a dobinzii flotanta si apoi sa schimbe aceasta rata cu una fixa in cadrul unui contract swap, cind ar putea sa pastreze imprumutul pe termen scurt la o rata flotanta sau sa se finanteze pe termen lung la o rata flotanta sau fixa ? Marcelle Arak, Arturro Estrella, Laurie Goldman si Andrew Silver ( toti de la Citicorp ) argumenteaza ca fixarea ratei dobinzii prin intermediul contractului swap este preferata cind : firma detine informatii ce o determina sa se astpte la o diferenta de rata a dobinzii pentru creditul contractat mai mica decit se asteapta piata este mai putin aversa la schimbarile in rata dobinzii decit este piata firma se asteapta la o rata a dobinzii la activul fara risc mai mare decit se asteapta piata este mai aversa la schimbarile in rata dobinzii acivului fara risc decit este piata De exemplu, sa presupunem ca o firma doreste sa finanteze un proiect prin credit la o rata fixa a dobinzii, dar compania detine informatii indicind o imbunatatire a ratingului sau de credit in viitor. Prin contractarea de datorie pe termen scurt firma ar putea sa exploateze asimetra de informatie; si prin "schimbul " ratei flotante cu o rata fixa va putea elimina expunerea la riscul de rata a dobinzii. Asa cum au aratat si autorii susmentionati, firmele care sunt pesimiste privind rata dobinzii la activul fara risc , dar sunt optimiste privind ratingul lor sunt atrase de piata contractelor swap : contracteaza credite pe termen scurt la o rata flotanta a dobinzii si o schimba pe o rata fixa. Economiile de costuri de finantare asteptate vor fi impartite intre aceasta firma si partenerul din contractul de swap, in functie de conditiile de cerere si oferta de pe piata. OPTIUNI DIFERENTIATE IN CEEA CE PRIVESTE PLATA IN AVANS Economiile realizate prin intermediul contractelor swap , in termeni de cost mai redus de finantare , pot fi explicate si prin luarea in considerare a posibilitatilor diferentiate de preplata pe cele doua piete. Daca rata dobinzii scade, in cazul unui imprumut clasic, debitorul poate rambursa creditul inainte de scadenta si astfel sa obtina un cost mai scazut de finantare ( plateste taxa de preramburs si taxa initiala pentru o noua finantare ). In cazul imprumutului obligatar, este vorba de clauza de onorare la cerere a obligatiunii. In schimb, contractele swap nu contin o astfel de optiune de preplata.In concordanta cu standardele propuse de Asociatia internationala a dealerilor de contracte swap, incheierea in avans auniu contract swap necesita o marcare la piata acontractului ramas si plata acestuia in intregime. Din acest motiv, situatia unei firme ce a imprumutat direct la o rata a dobinzii fixa este total diferita de cea a unei firme ce a imprumutat la o rata flotanta si apoi a transformat rata flotanta intr-una fixa prin intermediul unui contract swap.. Situatia celei dintii ( imprumut direct la rata fixa ) este asemanatoare detinerii unei optiuni put pe rata dobinzii. Exemplu                              Valoarea dreptului de plata in avans Luam cazul unei firme cu rating BBB. Poate obtine finantare la rata fixa a dobinzii in doua moduri : Imprumut clasic la rata a dobinzii fixa de 12% Imprumut la rata flotanta si schimb cu rata fixa de 11,65 % Daca pietele de capital sunt eficiente - si datele disponibile spun ca ele intr-adevar sunt - atunci existenta pe piata a primei metode de finantare in conditiile unui cost mai ridicat presupune ca aceasta metoda ofera ceva ce prima metoda nu ofera. Inclus in acel " ceva " este si dreptul de a rambursa creditul in avans. Cind ar dori firma sa-si exercite acest drept? In mod evident cind ratele dobinzii scad. Daca rata dobinzii scade, atunci firma ar putea sa ramburseze ceditul existent si sa se refinanteze la o rata a dobinzii mai scazuta. Cu cit rata dobinzii scade mai mult, cu atit mai vakoros este dreptul de plata in avans. Graficul este identic cu cel al cash- flow-urilor realizate din detinerea unei optiuni put pe rata dobinzii. De aceea nu este surprinzator ca prima metoda de finantare este mai costisitoare decit prima, deoarece contine o optiune pe care cealalta metoda nu o contine. In acest context, tranzactia dintre firma cotata AAA si firma cotata BBB seamana mai putin cu un arbitraj financiar si mai mult cu o tranzactie pe optiuni. Firma cotata BBB poate imprumuta la o rata fixa mai ieftin prin contract swap ( schimbul ratei flotante cu una fixa ) , deoarece acest contract nu contine optiunea de preplata continuta in alternativa imprumutului clasic la rata fixa. Firma cotata BBB a vindut de fapt un contract put option pe rata dobinzii. Cel putin o parte din economiile de cost de finantare obtinute de firma BBB provin din premiul acestei optiuni. ARBITRAJUL REGLEMENTARILOR FISCALE SI FINANCIARE Spre deosebire de arbitrajul clasic considerat pina acum ( firma cistiga profit in conditii de certitudine prin exploatarea diferentelor pentru acelasi instrument financiar ) , arbitrajul reglementarilor fiscale si financiare se refera la o situatie in care firma cistiga profit in conditii de certitudine prin exploatarea diferentelor intre diferitele sisteme de reglementari. O firma care emite obligatiuni la rata fixa a dobinzii exprimate valoric in dolari depreciati trebuie sa se supuna cerintelor Comisiei americane a valorilor mobiliare. Piata euroobligatiunilor este mai putin reglementata si ca urmare costul emisiuniii ar putea fi considerabil mai redus ( cu 80 de puncte ). Dar nu toate firmele au acces la piata euroobligatiunilor. Contractul swap permite mai multor firme sa profite de acest arbitraj al reglementarilor. Mai mult, firmele ce fac emisiuni pe piata de capital americana ca si cei ce cumpara valori mobiliare, sunt supusi reglementarilor fiscale americane. Introducerea contractelor swap a permis o " eliberare " a expunerii la riscul ratei dobinzii si a ratei de schimb de efectul reglementarilor fiscale , intr-un mod creativ. Lucrare: Functiile managementului calitatii Lucrare: Bibliografie - managementul dezvoltarii durabile De exemplu, odata cu introducerea swap-urilor, o firma din SUA poate emite obligatiuni in yeni depreciati pe piata euroobligatiunilor, poate structura emiterea de asa maniera incit sa primeasca tratament fiscal favorabil din partea Japoniei , poate evita o mare parte a reglementarilor americane si totusi sa se acopere fata de riscul valutar prin " schimbarea " tranzactiei inapoi in dolari. Spre deosebire de arbitrajul financiar clasic, nu exista motive ca oportunitatile de arbitraj al reglementarilor sa dispara ( cu exceptia schimbarilor reglementarilor ). Pentru a ilustra maniera in care arbitrajul reglementarilor influenteaza swap-ul , vom considera modul cum o firma americana a utilizat swap-ul ca sa poata beneficia de regimul fiscal special al Japoniei. Exemplu Arbitrajul reglementarilor fiscale ale Japoniei In 1984 Business Week scria ca firmele americane gasisera o modalitate de a face bani fara a se expune riscurilor. Dupa cum s-a dovedit , aceste profituri in conditii de certitudine erau oferite pe gratis de autoritatile fiscale ale Japoniei. Venitul cistigat din detinerea de obligatiuni cu cupon zero ( diferenta dintre valoarea nominala a obligatiunii si pretul la care obligatiunea a fost cumparata ) era tratata ca un venit din capital si de vreme ce cistigurile de capital erau neimpozabile, efectul a fost de a face ca veniturile din dobinda obligatiunilor si obligatiunile cu cupon zero sa devina neimpozitabile pentru investitorii japonezi. Rezultatul a fost ca o obligatiune vinduta unui investitor japonez sa poarte o rata a dobinzii sub nivelul pietei. In opozitie, autoritatile fiscale americane priveau obligatiunile de cupon zero ca pe orice alt instrument de contractare a unei datorii. Orice firma americana ce emitea o astfel de obligatiune putea sa deduca veniturile din dobinzi din venitul impozabil, putind astfel sa-si mentina un scut fiscal Prin urmare, exista posibilitatea unui arbitraj fiscal ; cele doua autoritati fiscale trateaza acelasi instrument diferit. Nu este deci surprinzator ca un mare numar de firme americane au emis obligatiuni de cupon zero pe yeni. Firma americana a fost fara indoiala incintata de economiile facute cu plata dobinzilor (obligatiunile pe yeni au rata a dobinzii mai redusa), dar au avut de suferit din cauza expunerii la riscul valutar. In consecinta , sarcina bancii de investitii ce s-a ocupat de emisiunea de obligatiuni a fost clara: limitarea expunerii la riscul valutar , in conditiile unuor cistiguri din rata dobinzii scazuta. Expunerea la risc a unui emitent american de obligatiuni pe yeni este ilustrata mai jos. O asemenea expunere ar putea fi acoperita printr-oun contract forward yen - dolar, dar maturitatea acestor obligatiuni - de la 5 la 10 ani - elimina aceasta posibilitate, caci diferenta de rata de schimb la un contract pe 10 ani ar fi inacceptabil de mare. Contractele futures nu pot fi nici ele utilizate pentru a se acoperi impotriva riscului valutar, deoarece nu se tranzactioneaza contracte futures pe 5 sau 10 ani. Cel mai lung contract futures pe rata de schimb are aproximativ 1 an maturitate. In concluzie, cel mai bun instrument financiar de acoperire a riscului valutar in aceasta situatie este contractul swap. Pentru a minimiza costul swap-ului ( diferenta de rata de schimb ), este de preferat utilizarea unui contract swap standard , la rata pietei. Combinind un contract swap standard cu o obligatiune cu cupon zero, observam ca acoperirea riscului valutar nu este completa . Mai exista cash- flow-uri nete in yeni. Acestea, precum si expunerea initiala la risc sunt ilustrate mai jos.

Cash- flow-urile ramase , exprimate in yeni, ar putea fi eliminate prin simpla adaugare aunui imprumut cu fond de amortizare. Dupa cum este ilustrat in continuare, creditul in yeni cu fond de amortizare elimina cash-flow-urile in yeni ramase , iar emitentul american incheie tranzactia cu un cash- flow identic ca structura si valoare cu cel al unei obligatiuni cu cupon sub valoarea pietei.

Ceea ce trebuie remarcat, este faptul ca s-a gasit o solutie pentru a mentine o rata scazuta a dobinzii pentru investitor. In plus de arbitrajul fiscal , un arbitraj al reglementarilor legale a fost posibil : Ministerul Finantelor a limitat suma pe care un fond de pensii o puteau investi in obligatiuni exprimate in alte monede decit yenul , emise de companiile straine, la cel mult 10 % din portofoliul lor. Ministerul de finante a stabilit ca obligatiunile cu dubla valuta sunt considerate ca o emisiune in yeni si se supun regulii de 10 % , chiar daca aceste obligatiuni " duale" au incluse in ele o oligatiune cu cupon zero exprimata in dolari. Astfel , prin emiterea unei obligatiuni duale, firma americana a fost capabila sa se capitalizeze mizind pe dorinta managerilor fondurlor de pensii japoneze de a-si diversifica portofliul lor la scara internationala, in acelasi timp cu respectarea reglementarilor Ministerului de Finante.

Din acest motiv, cash- flow- urile nete in yeni ramase din obligatiunea cu cupon zero exprimata in yeni sunt absorbite nu printr-un imprumut cu fond de amortizare, ci printr-o combinatie intre o obligatiune duala si o tranzactie valutara spot, dupa cum este ilustrat mai jos. Graficele ilustreaza si faptul ca in final cash- flow-urile sunt asemanatoare cu cele ale unei obligatiuni in dolari , ce se tranzactioneaza la un discount considerabil si are rata a cuponului sub cea a pietei.

Intregul proces poate fi sumarizat dupa cum urmeaza firma americana ( 1 ) va emite o obligatiune cu cupon zero pe yeni , in valoare de X yeni , ( 2 ) emite o obligatiune duala in valoare de 2X yeni , ( 3 ) intra intr-un contract swap in valoare de 2X yeni , ( 4 ) foloseste o tranzactie valutara spot sa transforme cei X yeni in dolari. Rezultatul acestor tranzactii este un set de cash - flow- uri asemanatoare unei obligatiuni pe dolari , cu cupon sub rata pietei si tranzactionata la un discount substantial.

Oportunitatea de arbitraj descrisa in precedentul exemplu a disparut cind autoritatile fiscale japoneze au schimbat reglementarile privitoare la obligatiunile cu cupon zero pe yeni. In orice caz, au existat si continua sa existe si alte oportunitati de arbitraj De exemplu, in multe tari europene, cumparatorii de obligatiuni cu cupon zero nu sunt scutiti de plata impozitului. ( cum a fost cazul in exemplul nostru ) , dar plata acestuia este aminata pina la mmaturitate, asa ca rata impozitului platita se diminueaza . Exista cazuri cind barierele ce limiteaza accesul emitentilor de obligatiuni pe diferite piete fac posibila reducerea costului de finantare. De exemplu, obtinind accesul pe restictionata piata obligatara suedeza si apoi contractind un swap de valoarea fondurilor obtinute din plasarea obligatiunilor, Banca Mondiala a reusit sa se finanteze sub costul pietei.

MANAGEMENTUL EXPUNERII

Deoarece swap- urile pot fi utilizate pentru a acoperi riscul de rata a dobinzii, de curs valutar sau de pret al bunurilor de consum, o parte din dezvoltarea pietei swap-urilor este explicata de activitatea de hedging a diferitelor firme. Corespunzator cresterii de pe piata swap-urilor , datele de piata disponibile sugereaza ca utilizarea altor instrumente de hedging este de asemenea in crestere :

Contractele futures pe bonuri de tezaur au crescut ca volum de la 32.000 de contracte in 1977 la 67 milioane in 1987

Contractul futures pe eurodolari a crescut de la 15.000 de contracte in 1981, cind contractul a fost initiat, la 20 milioane de contracte in 1987

Contractule futures pe marci germane au crescut ca volum de la 134.000 de contracte in 1977 la 6 milioane de contracte in 1987

Contractule futures pe petrol au crescut ca volum de la 323.000 de contracte in 1983 la 15 milioane contracte in 1987

Numarul optiunilor tranzactionate a crescut de la 2,6 milioane in 1983 la aproximativ 46, 2 milioane in 1987

Un alt mod de a pune problema de ce piata swap-urilor s-a dezvoltat asa de mult este de a explica de ce firmele au decis sa acopere expunerea la risc prin hedging. Un motiv este evident : cresterea volatilitatii pietelor dupa 1970.

Simplul fapt al cresterii volatilitatii preturilor nu explica in intregime decizia firmelor de a face hedging Firmele aleg sa foloseasca swap-ul sau alte instrumente financiare de hedging daca prin aceasta :

se reduce impozitul expectatt a fi platit de catre firma

se reduce costul pierderilor financiare posibile

se reduce costul conflictelor intre actionari si obligatari sau dintre actionari si manageri (costul de intermediere )

Finantarea pe termen lung , la o rata a dobinzii fixa , poate sa determine crestera costurilor de intermediere intre actionari si detinatorii de obligatiuni. Daca firmele emit datorie pe termen lung, actionarii sunt impulsionati sa dezinvesteasca ( adica renunta la finantarea proiectelor cu valoare actualizata neta pozitiva ) sau se orienteaza de la proiectele cu risc scazut la cele cu risc ridicat.. Dindu-si seama e aceasta inclinatie a actionarilor, creditorii obligatari pretind un premium important pentru obligatiunile detinute. Acest premium in conditii de comportament oportunistic este mai mare pentru emitentii cotati foarte bine pe piata, deoarece au deja o reputatie formata. In mod evident, acest comportament oportunistic - si premiul corespunzator - pot fi evitate prin emiterea de datorie pe termen scurt, dar acest tip de datorie expune firma la riscul de de rata a dobinzii. Emitind datorie pe termen scurt si " schimbind " rata fixa cu una flotanta ( prin contract swap ), chiar firmele mai slab cotate pot tine sub control probleme costurilor de intermediere, in acelasi timp evitind si riscul de rata a dobinzii.

Exemplu

Hedging -ul si stimulentele de investitii

Pentru a ilustra modul cum o firma cu cash-flow-uri nesigure poate rezolva probelma sub-in vestirii prin intermediunl hedging-ului , vom considera cazul unei firme expuse la riscul de pret al petrolului. Daca pretul petrolului creste, valoarea firmei creste , iar daca preturile scad , valoarea firmei scade. Consideram ca nu sunt posibile decit doua situatii , cu probabilitate 50 % fiecare.

Situatie Probabilitate Valoarea firmei in perioada 1

Pretul petrolului creste                                0 1000 $

Pretul petrolului scade                                0 200 $

Firma are o oportunitate de a investi in conditii lipsite de risc : o cheltuiala de 600 $ in perioada 1 se va transforma intr-un venit de 800 $ in perioada 2 cu siguranta.

Firma planuieste sa emita in perioada 1 obligatiuni cu valoare nominala de 500 $ si sa distribuie veniturile catre actionari. Pentru simplitate sa presupunem ca : ( 1 ) nu avem costuri de tranzactionare , ( 2 ) nu avem impozite si ( 3 ) rata dobinzii fara risc este zero.

Dupa cum se vede si din tabelul de mai jos, daca pretul petrolului scade, atunci firma nu va lua in considerare un proiect cu valoare actualizata neta pozitiva ; aceasta inseamna ca daca valoarea firmei in perioada 1 este 200 , atubci actionarii nu - si vor asuma un nou proiect de investitii.

Decizia de investitii in conditii de incertitudine

Se observa ca desi valoarea nominala a unei obligatiuni este 5004$, valoarea de piata a unei obligatiuni este egala cu valoarae expectata a acesteia, adica :

½ * 500 + ½ * 200 = 350.

Valoarea expectta a participatiei actionarilor in firma este ½ * 700 + ½ * 0 = 350 $. Valoaraea totala a detinerilor actionarilor in firma - valoarea actiunilor plus banii primiti din distribuirea fondurilor din emisiunea de obligatiuni - este 350$ + 350$ = 700$.

Sa presupunem ca firma intra intr-un contract de swap :

- daca pretul petrolului creste , firma plateste 400$

- daca pretul petrolului scade , firma incaseaza 400$

In acest moment, firma este aparata impotriva riscului de pret : indiferent ce se intimpla cu pretul petrolului, valoarea firmei este 600$. Vor intra actionarii intr-un astfel de contract swap ?

Dupa cum arata si tabelul de mai jos, atunci cind firma este acoperita impotriva riscului de pret, proiectul cu VAN pozitiva va fi mereu acceptat.In acesta situatie de hedging, valoarea detinerilor actionarilor creste de la 700$ la 800$ ( 500 $- venituri din emisiunea de obligatiuni + 300 $ - valoarea actiunilor).

Hedgingul si decizia de investitii

INSTRUMENTE SINTETICE

Un alt motiv al dezvoltarii pietei swap-urilor este utilitatea acestora in creearea de noi instrumente financiare sintetice. De exemplu, sa consideram piata contractelor forward de lunga durata pe rata dobinzii, prin definitie o piata ilichida. Deoarece swap-urile pe rata dobinzii pot fi vizualizate ca portofolii de contracte forward, contractele swap pe rata dobinzii au fost creeate pentru a sintetiza contractele forward pe termene indelungate si astfel spori lichiditatea acestei piete.

Mai putin evident este modul cum swap-urile pe rata dobinzii si cele pe valute au fost utilizate pentru a umple golurile in pietele financiare internationale. De exemplu, nu exista piata suedeza pentru bonurile de trezorerie. Swap-urile valutare si cele pe rata dobinzii pot fi folosite pentru a creea aceasta piata in mod sintetic.

OPERATIUNILE DE SWAP CU MARFA

Swapul de marfa imbina elementele de contrapartida cu ratiuni specifice reexportului.El consta, in esenta, in aranjamentul dintre doi exportatori de marfuri similare, situati la distanta unul fata de celalalt, in baza caruia una din parti livreaza bunuri unui tert situat pe o piata apropiata, cealalta parte, titularul obligatiei de livrare catre tertul respectiv, livrand in schimb marfa sa unei firme situate pe o piata apropiata fata de care primul partener avea obligatia de livrare

Figura 1.Operatiunea de swap cu marfa

(2)

(3a) (3b)

Firmele A si B au obligatia de livrare catre B' si respectiv A' in baza contractelor (1a) si (1b)

(2) Cele doua firme incheie un acord de swap

(3a) Firma A livreaza marfa sa firmei A', situata pe o piata mai apropiata

(3b) Firma B livreaza marfa sa firmei B', situata pe o piata mai apropiata

Ratiunea principala a acestor operatiuni este de a economisi cheltuielile de livrare, in principal costul transportului.Ea se utilizeaza indeosebi in comertul cu zahar, metale, produse chimice.

Conditia pentru buna desfasurare a acestor operatiuni este asigurarea omogenitatii calitative a celor doua partizi de marfa.In cazul in care exista diferente calitative, este necesar ca partile sa precizeze in acord modul in care beneficiarii vor fi compensati.

Swapul se utilizeaza frecvent in operatiunile de implantare internationala.Astfel, un investitor care vizeaza implantarea unei filiale intr-o tara cu un grad ridicat de indatorare, va cere sa rascumpere o parte din creantele tarii respective, avand acordul institutiilor din tara vizata, el poate schimba creanta in valuta in moneda locala, pu-tand astfel sa investeasca in terenuri, materii prime, mana de lucru necesare investiti-ei.Mecanismul acestei operatiuni numita swap financiar este prezentat in figura 2.

Figura 2.Operatiunile de swap datorii/actiuni

(2) (4) (5)

(1) (6)

(1) Vanzarea datoriei in valuta bancii investitorului

(2) Vanzarea datoriei in valuta investitorului

(3) Vanzarea datoriei in valuta institutiilor din tara

(4)-(5) Transformarea valutei in moneda locala

(6) Stingerea datoriei

TRANZACTIILE DE SWAP

Legea avantajelor comparative a lui David Ricardo isi gaseste numeroase aplicatii si in domeniul financiar, stimuland inovatia financiara.Astfel, diferenta de randa-ment in activitatea financiara poate conduce la specializarea agentilor (cu conditia existentei unui acord sau a unor conditii reciproc avantajoase de impartire a profiturilor).

Pe aceasta baza s-au dezvoltat - pe piata capitalurilor - multiple firme de spe-cializare, numite generic SWAP, deoarece ele corespund anumitor schimburi finan-ciare.Exista astfel:

swap al ratei dobanzilor, reprezentand schimbul de rate ale dobanzilor (de exemplu - o dobanda fixa cu una variabila) se utilizeaza pe scara foarte mare pe piata obli- gatiunilor si permit concilierea unor anticipari divergente ale emitentilor si investito-rilor;

swap al datoriei, reprezentat prin schimbarea integrala a unei datorii (purtatoare a unei dobanzi date) cu alta datorie (la alt creditor) din motive de diferente intre forme-le de amortizare sau durata de viata (scadenta) a fiecarei datorii;

swap al indicilor, materializat in schimbarea indicilor asupra carora se calculeaza nivelul dobanzilor la imprumuturi (de exemplu, se poate schimba un LIBOR cu un PIBOR);

swap de devize, autorizand schimburi de fluxuri financiare exprimate in devize diferite, sta la originea pietelor swap si este unul dintre cei mai mari utilizatori ai acestei tehnici;

swap incrucisat, care combina simultan swap-ul dobanzilor cu swap-ul devizelor.

Angajarea unui swap presupune un "savoir-fair" specific din partea interme-

diarilor financiari.Fixarea pretului si a conditiilor operatiunilor de swap constituie, pe piata mondiala, obiective de importanta si cu consecinte considerabile.

MECANISMUL OPERATIUNILOR SWAP CU DEVIZE

Operatiunile de swap cu devize se bucura de o utilizare pe scara foarte larga deoarece permit ajustarea pozitiilor (valutare) in functie de riscul de schimb.

Sa consideram o intreprindere I, avand un imprumut de 1 milion DM, pe durata unui an, cu dobanda de 3,5%, doreste sa inlocuiasca imprumutul in marci cu unul in franci francezi.In acest scop, intermediarul financiar F va angaja contrapartida si va organiza swap-ul de devize in trei faze:

Faza 1:schimbarea imprumutului

1 milion DM

imprumut in marci cu dobanda de 3,5% pe an          imprumut in franci cu dobanda de 5,5% pe an

In aceasta faza, are loc schimbarea imprumutului principal in marci si inlocui-rea lui cu un imprumut in franci francezi.La cursul dat 1DM=3,6FFr au loc aceste doua fluxuri financiare (intermediarul fiind nevoit, la randul sau, sa se imprumute cu franci), urmarind ca la scadenta (peste 1 an) schimbul sa se faca la acelasi curs.

Faza 2:schimbarea datoriilor

dobanzi in franci

dobanzi in marci

3,5%*1 mil.DM=35000DM

imprumut in franci cu dobanda de 5,5% pe an plateste dobanzi de 5,5% pe an pentru

imprumutul in franci

In faza a doua se fac platile de dobanzi.Intreprinderea trebuie sa-l remunereze pe intermediarul financiar cu o dobanda care sa-i acopere cheltuielile (5,5%) si sa-i aduca un profit (de exemplu 7%).Esential este faptul ca piata operatorilor swap (prin acesti intermediari financiari) ofera, pentru solicitanti, conditii mai avantajoase decat piata interbancara.Intreprinderea I, actionand izolat, ar fi platit dobanzi mult mai mari de 7% (pentru ca ar fi trebuit sa constituie gajuri colaterale, la care se adauga cheltu-ielile cu comisioane).

Faza 3:rambursarea

1 milion DM

3,6 mil.FFr

In faza a treia cei doi parteneri de swap isi restituie unul celuilalt sumele datorate si isi ramburseaza propriile imprumuturi.

Swap-urile cu valute au - in practica - numeroase variante tehnice.Elementul comun si esential este acela ca, prin obtinerea unui imprumut in valuta dorita, garantat cu un imprumut intr-o alta valuta, partile reusesc sa valorifice avantajele comparative ce vor rezulta ca urmare a modificarii ratei de schimb sau a altor cauze

SWAP PE RATA DOBANZII

Fiind una din metodele de gestionare a riscului, swapul pe rata dobanzii are aceeasi origine economica ca contractul futures pe rata dobanzii pe termen scurt fiind adesea folosit ca o alternativa la contractele futures.Swapul poate fi privit ca o serie de contracte futures conectate.Riscul de credit al swapului este mai mic decat cel al unui contract forward cu aceeasi maturitate, dar mai mare decat riscul de credit al contractelor futures.

Piata swap pe rata dobanzii a avut o dezvoltare rapida in cadrul pietelor de capital in ultimii ani, ajungand la valori de sute de miliarde de dolari.

In principiu, un swap pe rata dobanzii implica schimbarea platilor cu rata do-banzii fixa cu plati cu o rata flotanta.Ca exemplu, schimbam o rata flotanta expri- mata in lire sterline cu o rata fixa in franci francezi.

Doua parti, numite contrapartide (de obicei o institutie financiara interme-diara) sunt implicate.O parte este de acord sa faca plati fixe periodice catre cealalta stabilite in timpul negocierii.Cealalta parte, platitorul de rata flotanta, este de acord sa faca plati variabile bazate pe un index de rata a dobanzii pe termen scurt.Aceste plati sunt cotate la rate care sunt aplicate unei sume de baza stipulate in contract. Perioada standard pentru swapul generic este 6 luni, dar platile pot fi de asemenea anuale.Data de angajament intre contraparti este numita trade date.Dobanda incepe sa se mareasca la data efectiva.Data platii este data la care sunt efectuate platile in numerar intre cele doua parti.

Platile in cazul swapului pe rata dobanzii sunt efectuate cu un decalaj.Prima plata de obicei are loc dupa 6 luni de la data efectiva, bazata pe indicele de rata a dobanzii din data efectiva.Plata la sfarsitul celei de a doua jumatati de an are la baza indicele ratei dobanzii calculat acum 6 luni.Astfel, cele doua parti stiu in avans care va fi urmatoarea plata.

Pornind de la aceste reglementari institutionale, stabilim un swap pe o rata a dobanzii de baza.De exemplu, compania A are un portofoliu de imprumuturi stabi-lit la o rata a dobanzii LIBOR pe 6 luni plus doua procente.Sursele sale de finanta-re sunt obtinute la o rata a dobanzii fixa EUROBOND de 10,15%.El poate de asemenea sa imprumute la un LIBOR flotant plus 0,5 procente.Compania B are un portofoliu de ipoteci la o rata fixa, castigand 13 procente.Ea ia cu imprumut la o rata flotanta LIBOR plus 1,00 procent.El poate de asemenea sa se imprumute la o rata fixa de 12 procente.QSD (Quality Spread Differential) poate fi exploatat in beneficiul fiecaruia.Compania A poate obtine fonduri cu o rata flotanta la 50 de puncte mai putin decat compania B si poate obtine fonduri cu o rata fixa cu 150 de puncte mai mult decat compania B.Diferenta dintre castigul companiei A in cazul fondului cu rata fixa si cel cu rata flotanta reprezinta QSD de 100 de procente.

Un swap pe rata dobanzii poate oferi beneficii ambelor parti.Compania A acorda un imprumut companiei B la o rata fixa de 11,5 procente.Compania B imprumuta compania A la o rata LIBOR.Compania A obtine un castig de 200 de puncte ca diferenta intre portofoliul sau de credite si suma pe care o plateste com-paniei B.Compania B obtine 150 de puncte imprumutand de la A la o rata fixa de 11,5 procente.De obicei, o banca actioneaza ca un intermediar in tranzactie asu-mandu-si riscul de neperformanta a swapului pentru cele doua firme.

Alta ilustrare a QSD se bazeaza pe un castig mai mare obtinut din diferentele de rata a dobanzii pe termen lung si scurt.Compania A poate plati cu 50 de puncte mai putin pentru fondurile pe termen scurt si cu 150 de puncte mai putin pentru da-toriile pe termen lung.Totusi, QSD este intr-adevar un profit? Argumentul este ca castigul aparent pentru firma mai bine cotat sau pentru intermediarul financiar con-stituie o compensatie pentru riscul de neperformanta pentru partea mai slab cotata si ca swapurile pe rata dobanzii sunt "jocuri cu suma nula".

UTILIZATORII SI UTILIZARILE DE SWAP

Swapul pe rata dobanzii este utilizat de o gama larga de banci comerciale, banci de investitii, societati non-profit, societati de asigurare, companii ipotecare, trusturi, agentii guvernamentale si de catre stat. Utilizarea swapului se face din urmatoarele motive:

1. Obtinerea de fonduri cu costuri scazute

2. Efectuare de hedging ca urmare a variatiei ratei dobanzii

3. Obtinerea de active cu o rata ridicata de profitabilitate

4. Crearea de active de investitii care nu pot fi obtinute pe alte cai

5. Implementarea strategiilor generale privind activele si pasivele

6. In scop speculativ corelat cu modificarile viitoare ale ratei dobanzii

Avantajele swapului pe rata dobanzii sunt urmatoarele:

1. Un swap care schimba o rata flotanta a dobanzii pentru o rata fixa determina cresterea obligatiilor viitoare ale emitentului

2. Swapul care schimba o rata fixa pentru o rata flotanta poate determina economii pentru emitent daca rata dobanzii scade

3. Swapul permite emitentilor sa-si reevalueze datoriile astfel incat sa beneficieze de conditiile curente sau viitoare ale pietei

4. Swapul pe rata dobanzii reprezinta un instrument financiar care poate conduce, in cazul emitentului, la scaderea serviciului datoriei

Tranzactiile tipice ar include in mod sigur urmatoarele combinatii principale, chiar daca multimea lor este infinita:

(a) Reducerea costurilor de finantare. O corporatie financiara din SUA cu un rating al creditului A doreste ridicarea unei sume de 100 de milioane de dolari, la o rata a dobanzii pe 7 ani care poate fi schimbata dupa 3 ani la valoarea paritara.Pentru a reduce costurile de finantare, el va emite titluri de valore pe 6 luni si realizeaza un swap pe 7 ani neamortizabil prin care beneficiaza de o rata flotanta a dobanzii pe 6 luni (LIBOR) si realizeaza platile la o rata a dobanzii fixa, obtinand un castig.

(b) Managementul pasivelor.O companie obtine un imprumut pe 7 ani cu o rata fixe a dobanzii care incepe sa fie rambursat dupa 3 ani, avand un cupon de dobanda de 7%.El face un swap prin care schimba o rata fixa cu o rata flotanta pentru 3 ani numai in conditiile in care plateste un LIBOR+185 de puncte si rata fixa este de 7%.La sfarsitul celor 3 ani, compania are posibilitatea de a solicita schimarea ratei flotante intr-o rata fixa, caz in care se poate spune ca imprumutul pentru primii trei ani a avut o rata fixa si pentru urmatorii patru ani o rata flotanta.Acesta nu este un swap conventional in care rata dobanzii se fixeaza la sfarsit, ci un swap in care fixarea dobanzii are loc la inceputul fiecarei perioade.Aceasta mareste expunerea la LIBOR printr-o perioada in care se imbunatateste situatia economica.

(c) Pozitia speculativa. Aceeasi companie care apare la punctul b poate sa se finanteze in continuare la o rata fixa, considerand ca previziunea legata de evolutia dobanzii in viitor este corecta.

(d) Hedging ca urmare a expunerii la variatia ratei dobanzii. O institutie finaciara care realizeaza ipoteci la o rata fixa a dobanzii este expusa la scaderea dobanzii daca detinatorii de ipoteci platesc in avans si obtin refinantare la o rata mai scazuta.Firma se protejeaza impotriva acestui risc printr-un swap cu o rata de amortizare indexata realizat cu o banca regionala.Compania efectueaza plati la o rata fixa.Banca accepta in schimb ca suma implicata in swap sa fie amortizata pe masura scaderii ratei intr-un ritm mai rapid.

O versiune mai putin agresiva a swapului este "swapul indexat" in care suma se amortizeaza liniar, stabilindu-se un index de plata in avans a ipotecilor.In acest caz,rata de amortizare creste pe masura ce rata dobanzii scade si invers.

(e) Crarea de noi active. O companie din Marea Britanie care desfasoara afaceri in Spania considera ca rata de schimb intre lira sterlina si peseta este prea mare.In consecinta, realizeaza un "swap diferential" pe valuta.Un "swap diferential" este un swap in cadrul caruia compania va plati o rata a dobanzii flotanta pentru lira sterlina (LIBOR pe 6 luni), iar decontarile se realizeaza tot in lire sterline cu o rata flotanta reflectand ratele dobanzii din Spania plus sau minus o variatie. Fluxul de capital poate aparea astfel: corporatia britanica plateste un LIBOR pe 6 luni pentru lira sterlina si primeste un MIBOR pe 6 luni pentru peseta.Presupunand o tranzactie pe 2 ani si ca rata dobanzii la lira sterlina ramane la nivelul initial de 5 %, iar MIBOR pentru peseta trebuie sa scada la fiecare 6 luni astfel incat firma sa castige un profit din investitia sa care ar fi putut fi obtinut printr-un depozit pe piata monetara in lire sterline.

(f) Managementul activelor. Un manager al unui fond german are in vedere ca ratele dobanzilor vor creste in urmatorii 2-5 ani si face un swap cu o banca germana prin care managerul fondului efectueaza plati in marci la o rata fixa.La fiecare 6 luni, rata este restabilita astfel incat sa reflecte rata de swap pe urmatorii 2 ani. Decontarile catre firma sunt facute la o rata a swapului pe 6 luni calculata avand ca punct de referinta rata dobanzii pe 5 ani.

Domeniul operatiunilor swap este foarte propice inovatiilor financiare.Astfel au aparut asa numitele swaptions (optiuni de swap) care combina in mod simultan un swap cu o optiune.O intreprindere care detine o optiune pe un swap de dobanzi are dreptul in schimbul unei prime sa schimbe sau nu la scadenta dobanda fixa cu una variabila sau invers.

Contact |- ia legatura cu noi -|
Adauga document |- pune-ti documente online -|
Termeni & conditii de utilizare |- politica de cookies si de confidentialitate -|
Copyright © |- 2024 - Toate drepturile rezervate -|

Economie

Esee pe aceeasi tema Intreprinderea si interesul general Globarizarea si vectorii globarizarii Costul si rentabilitatea VENITURILE SI CHELTUIELILE PENTRU O FIRMA - analiza veniturilor pe baza raportului privind rezultatele financiare Subdezvoltarea - sfidare a lumii la inceputul mileniului III Comertul international. Balanta comerciala Lucrare scrisa la economie Moneda si sistemul monetar - aplicatii Arii de interes international - siturile de importanta comunitara in Braila Organizarea afacerilor. Intreprinderea

Ramai informat Informatia de care ai nevoie Acces nelimitat la mii de documente. Online e mai simplu. Contribuie si tu! Adauga online documentul tau.