Caracteristicile formarii si dezvoltarii pietei de capital a Romaniei

PIATA DE CAPITAL IN ROMANIA

Premisele aparitiei pietei de capital in Romania au fost create o data cu promulgarea Legii nr. 31/1990 privind societatile comerciale, care a asigurat cadrul legal necesar nasterii si dezvoltarii societatilor pe actiuni si, totodata, a instituit un cadru clar pentru p rincipalele produse utilizate pe piata de capital: actiunile si obligatiunile. Potrivit acestei legi, societatile comerciale pe actiuni au putut face apel la economiile publicului pentru infiintare sau pentru majorarea capitalului social (primele atrageri de capital de la populatie au fost realizate de banci). Astfel putem defini anul 1990 drept momentul aparitiei pietei primare de capital.

Un moment important 1-a constituit adoptarea Legii nr. 58/1991 a privatizarii societatilor comerciale, care a relevat o data in plus nevoia existentei unei piete secundare. Aceasta deoarece a introdus pe piata financiara, intr-o cantitate masiva, hartii de valoare la purtator (certificate de proprietate), care, desi nu au fost considerate valori mobiliare, au avut rolul de a familiariza publicul cu titlurile de valoare si, nu in ultimul rand, de a demonstra necesitatea crearii unui cadru organizat pentru vanzarea-cumpararea acestora. Mai mult decat atat, a instituit primii investitori institutionali -cele cinci fonduri ale proprietatii private - care, desi hibrizi, au avut de aseme­nea rolul de a familiariza populatia cu institutia "investitorului de portofoliu'.

In anul 1992 certificatele de proprietate au fost emise si distribuite in forma materializata, la purtator. Anul 1992 a reprezentat si momentul derularii primei oferte publice de actiuni contra numerar din cadrul procesului de privatizare, oferta care a fost efectuata de Agentia Nationala pentru Privatizare si Banca Romana pentru Dezvoltare cu sprijinul unei societati de consultanta din Marea Britanie si care a avut o rezonanta deosebit de mare.

Eforturile de a constitui o piata secundara organizata pentru certificatele de proprietate au ramas fara rezultat, dar "piata gri' a devenit din ce in ce mai activa si a constituit fermentul pentru aparitia primilor intermediari.

Catre sfarsitul anului 1992 s-a infiintat Agentia Nationala pentru Titluri de Valoare, ca directie in Ministerul Finantelor. Paralel, in Banca Nationala a Romaniei s-a creat Centrul de Proiectare si Implementare a Pietelor de Capital, "embrionul' viitoarei Burse de Valori Bucuresti.

S-a facut simtita nevoia unei piete distincte de cea bancara, deoarece lipsa alternativelor de plasament a condus la proliferarea jocurilor piramidale, iar tolerarea acestora de catre autoritati, urmata de prabusirea lor, a generat confuzie la nivelul investitorilor individuali.

Odata cu aparitia Ordonantei nr. 18/1993 privind reglementarea tranzactiilor nebursiere cu valori mobiliare si organizarea unor institutii de intermediere a fost infiintata Agentia Valorilor Mobiliare (AVM) prin transformarea Agentiei Nationale pentru Titluri de Valoare (ANTV). Aceasta entitate, constituita la vremea respectiva ca directie generala in Ministerul de Finante, a creat cadrul de reglementare minim necesar pentru inceputul pietei de capital in Romania, prin elaborarea Regulamentului privind oferta publica de vanzare de valori mobiliare si a Regulamentului privind autorizarea societatilor de intermediere de valori mobiliare si a agentilor de valori mobiliare, aprobate prin Hotararea Guvernului nr. 788/1993. Aceasta a permis clarificarea si completarea procedurii prevazute de Legea nr. 31/1990 de majorare a capitalului social si, mai mult decat atat, a dus la cresterea numarului societatilor comerciale care au facut oferta publica.

In acest context a aparut o categorie importanta de operatori - intermediarii autorizati - ca participanti directi si exclusivi la incheierea operatiu­nilor de vanzare-cumparare de valori mobiliare - fapt ce a creat premisele nasterii Bursei de Valori Bucuresti si, mai tarziu, a pietei RASDAQ - intr-un cuvant, a pietei secundare de capital in Romania.

O alta categorie importanta de investitori, investitorii institutionali, a aparut sub forma fondurilor mutuale, intr-un moment in care piata de capital era practic inexistenta.

Cronologic vorbind, s-a asistat la un fenomen de aparitie a unor fonduri mutuale, care, desi trebuia sa desfasoare o activitate specifica pietei de capital, erau infiintate si functionau undeva la interferenta dintre Legea nr. 31/1990 privind societatile comerciale, Legea nr. 33/1991 privind activitatea bancara si Codul civil, nefiind autorizate de nici o autoritate specifica pietei bancare sau pietei de capital.

In anul 1994 a fost adoptata Legea nr. 52 privind valorile mobiliare si bursele de valori, care a creat conditii pentru aparitia de noi institutii pe piata: Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare (CNVM) prin transformarea Agentiei Valorilor Mobiliare, ca autoritate administrativa autonoma in subordinea Parlamentului, Bursa de Valori Bucuresti, societati de depozitare, societati de registru, asociatii profesionale cu statut de organisme de autoreglementare, care au condus la aparitia de noi piete secundare de tranzactionare (RASDAQ), altele decat cele bursiere etc.

Dupa aparitia Legii nr. 52/1994, atat piata primara, cat si cea secundara au devenit din ce in ce mai active, iar numarul participantilor pe piata a crescut considerabil.

Bursa de Valori, ca o componenta de baza a pietei secundare din Romania, a fost reinfiintata in anul 1995 si a fost finantata de la bugetul de stat, cu conditia ca, in termen de trei ani de la infiintare, sa ramburseze din comisioanele aplicate tranzactiilor efectuate suma necesitata de infiintarea sa.

Anul 1996 a marcat incheierea procesului de privatizare in masa, cand s-a constituit piata extrabursiera din nevoia de a oferi cadrul institutional organizat pentru tranzactionarea unui numar foarte mare de actiuni (apartinand unui numar de peste 5000 de societati comerciale), avand o larga difuzare in randul publicului (peste 16 milioane de actionari). In acest scop a fost creata o piata de tip NASDAQ, intitulata Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotations (RASDAQ), al carei sistem electronic de tranzactionare utilizeaza o varianta adaptata a programului NASDAQ-PORTAL. Piata a fost deschisa oficial pentru operare la 27 septembrie 1996, a inceput sa functioneze la 25 octombrie 1996, iar in prima zi de tranzactionare, respectiv la 1 noiembrie 1996, au fost derulate operatiuni cu actiunile a trei societati.

Pe piata RASDAQ au fost initial tranzactionate valorile mobiliare neincluse la cota Bursei de Valori Bucuresti, si anume:

actiunile societatilor rezultate din Programul de Privatizare in Masa (PPM) incheiat in 1996;

actiunile societatilor comerciale romanesti distribuite deja pe calea ofertelor publice initiale sau prin programele de privatizare, care faceau obiectul regimului de furnizare periodica de date financiare al Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare (CNVM) si care nu sunt cotate la bursa;

orice alte valori mobiliare a caror includere in sistem urma sa fie decisa de autoritatea pietei.

Dupa reluarea activitatii de tranzactionare la Bursa de Valori Bucuresti la sfarsitul anului 1995, piata de capital a cunoscut un adevarat "boom' in cursul anului 1997, principalul motor al cresterilor realizate in acea perioada fiind investitorii straini.

Scaderea timp de trei ani consecutivi a produsului intern brut (PIB), la care s-au adaugat in anul 1998 efectele crizei financiare asiatice, a facut ca piata bursiera din Romania sa functioneze in "regim de avarie', cu niveluri scazute ale capitalizarii bursiere si ale valorii tranzactiilor. in aceasta perioada rolul pietei de capital de a mobiliza capital pe termen lung de la investitori prin facilitarea realizarii de catre agentii economici de emisiuni de actiuni si obligatiuni a fost foarte rar utilizat, fiind substituit aproape in totalitate de orientarea economiilor catre instrumentele financiare pe termen scurt, in special catre titlurile de stat.

Reluarea cresterii economice incepand cu anul 2000, stabilizarea principalilor indicatori macroeconomici si sustinerea procesului de dezinflatie, care a fost urmat de reducerea dobanzilor pasive practicate de sistemul bancar, accesul Romaniei la finantare pe pietele internationale de capital si diminuarea randamentelor oferite de Ministerul Finantelor Publice pentru titlurile emise pe piata interna au determinat o reorientare a unei parti din fondurile disponibile catre piata de capital si o crestere a interesului investitorilor pentru emitentii de valori mobilare listate la cota bursei.

Anul 2002 a marcat schimbarea cadrului legislativ, prin elaborarea, aprobarea si intrarea in vigoare a unui pachet legislativ ce cuprindea:

Legea nr. 514/12.07.2002 pentru aprobarea Ordonantei de urgenta a Guvernului nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare, publicata in Monitorul Oficial nr. 539/24.07.2002;

Legea nr. 513/12.07.2002 pentru aprobarea Ordonantei de urgenta a Guvernului nr. 26/2002 privind organismele de plasament colectiv in valori mobiliare, publicata in Monitorul Oficial nr. 539/24.07.2002;

Legea nr. 512/12.07.2002 pentru aprobarea Ordonantei de urgenta a Guvernului nr. 27/2002 privind pietele reglementate de marfuri si instrumente financiare derivate, publicata in Monitorul Oficial nr. 576/05.08.2002;

Legea nr. 525/17.07.2002 pentru aprobarea Ordonantei de urgenta a Guvernului nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investitii financiare si pietele reglementate, publicata in Monitorul Oficial nr. 576/05.08.2002.

Modificarea cadrului legislativ a avut un impact pozitiv asupra pietei, a carei revigorare a fost marcata de cresterea interesului investitorilor pentru valorile mobiliare emise de societatile comerciale romanesti. Pe termen mediu si lung s-a putut estima ca aceasta crestere a cererii poate continua fiind mai strans legata de dezvoltarea celorlalte segmente ale pietei financiare, cu precadere segmentul asigurarilor si cel al fondurilor de pensii administrate privat. Consolidarea componentei investitorilor institutionali autohtoni care au un orizont de investire pe termen lung este complementara dinamicii sectorului investitorilor de "retail' manifestata in ultimii ani pe piata bursiera si creeaza conditii ca ansamblul actorilor si institutiilor pietei de capital din Romania sa-si asume rolul de finantator al economiei reale. Piata de capital trebuie sa contribuie astfel la completarea circuitelor necesare pentru ca resursele financiare disponibile sa poata fi orientate in mod eficient catre zonele productive ale economiei.

Contextul actual in care se afla economia Romaniei si piata de capital pare a oferi cadrul propice pentru ca pe partea de oferta de valori mobiliare sa apara noi emitenti care sa propuna investitorilor proiecte viabile de dezvoltare pe termen lung a unei afaceri, sa atraga resurse financiare din piata de capital si sa contribuie la cresterea economica generala. Astfel de miscari in zona pietei primare de capital au fost observate inca din anul 2002, cand au fost lansate si primele oferte publice de vanzare de obligatiuni municipale, care au fost ulterior listate la cota bursei.

Pentru prima data de la lansarea lor oficiala in anul 2002, indicii Bursei de Valori Bucuresti au atins nivelul de referinta de 1000 de puncte de indice, instalandu-se tendinta de crestere sustinuta a nivelului acestora, fapt ce pune inca o data in evidenta interesul investitorilor autohtoni si straini pentru piata de capital a Romaniei. Totodata, in scopul consolidarii pietei a fost lansata ideea unei fuziuni intre piata bursiera si piata RASDAQ, aceasta din urma transformandu-se in anul 2003 in societate pe actiuni, cu o noua titulatura, "Bursa Electronica RASDAQ' (BER). Aceasta restructurare a pietei este un proces mai indelungat, ce se desfasoara in etape, un prim pas fiind identificarea celor mai atractive societati comerciale listate la BER, care sa fie tranzactionate prin sistemul Bursei de Valori Bucuresti. Concomitent cu aceasta a inceput procesul de delistare a societatilor comerciale care nu prezinta lichiditate si nici nu indeplinesc cerintele minime pentru a fi tranzactionate la bursa.

In anul 2003 a fost marcat un nou inceput, si anume listarea si tranzactionarea primei emisiuni de obligatiuni corporative.

In contextul negocierilor de aderare a Romaniei la Uniunea Europeana, Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare a contribuit, in prima jumatate a anului 2003, la elaborarea Documentului de pozitie complementar pentru capitolul 3, "Libera circulatie a serviciilor', document care prevedea masuri de transpunere a acquis-ului comunitar pentru sectorul financiar, in cadrul carora au fost incluse elaborarea si adoptarea unei noi legi a pietei de capital, precum si a legislatiei secundare corespunzatoare. in consecinta, la jumatatea anului 2004 a intrat in vigoare o noua lege, Legea nr. 297/2004 privind piata de capital, care abroga legislatia specifica adoptata in 2002, cu exceptia Statutului Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare, care a fost modificat doar cu privire la anumite prevederi referitoare la functionarea autoritatii pietei in concordanta cu standardele europene.

Configuratia actuala a pietei de capital, urmeaza a fi modificata in concordanta cu prevederile noii legi vizand crearea pietelor reglementate, infiintarea sistemelor alternative de tranzactionare si a depozitarului central.

Bursa Electronica RASDAQ

Componenta principala a pietei, creata in 1996 pentru a asigura tranzactionarea actiunilor emise de peste 5000 de societati comerciale rezultate din Programul de Privatizare in Masa  este societatea de suport tehnologic RASDAQ, care constituie de fapt un sistem electronic ce leaga intermediarii intre ei pentru derularea tranzactiilor in numele clientilor sau in nume propriu. Intermediarii sunt societatile de valori mobiliare (SVM), actualele societati de servicii de investitii financiare (SSIF). Intermediarii de valori mobiliare s-au constituit in anul 1995 intr-o asociatie profesionala nonprofit, respectiv Asociatia Nationala a Societatilor de Valori Mobiliare (ANSVM). ANSVM reprezinta interesele comunitatii brokerilor si are misiunea de a contribui la dezvoltarea unei piete eficace, oneste si inovatoare in beneficiul si pentru protectia investitorilor.

Calitatea de membru al ANSVM poate fi dobandita de orice societate de servicii de investitii financiare autorizata de CNVM, care nu face obiectul nici unei interdictii si care se angajeaza sa respecte Statutul ANSVM si orice reglementari ale acesteia.

Constituita initial ca o structura tehnica afiliata ANSVM, societatea de suport tehnologic RASDAQ este astazi o societate comerciala pe actiuni a carei activitate consta in operarea si mentinerea sistemului de tranzactionare al Bursei Electronice RASDAQ. Acesta asigura colectarea informatiei cu privire la oportunitatile de vanzare-cumparare de valori mobiliare de pe intreg teritoriul tarii, mijlocirea negocierii electronice, tinerea evidentei contractelor incheiate, raportarea situatiei tranzactiilor fiecarei societati de servicii de investitii financiare si difuzarea informatiei cu privire la preturile si volumul valorilor mobiliare tranzactionate zilnic pe piata.

Caracteristica de baza a sistemului de tranzactionare este difuzia, respectiv lipsa de localizare, sistemul putand fi accesat de catre participanti prin intermediul unei interfete personale computerizate, prin "modulul retea' sau cu ajutorul unor linii dedicate conectarii prin firme de cablu specializate.

Analiza: Informatii despre procesul de evaluare - selectare a ofertelor de proiect Proiect: Continutul finantelor firmei: functia financiara a firmei

Fiecare modalitate de a accesa sistemul impune anumite cerinte tehnice si echipamente specifice.

Pentru mentinerea securitatii sistemului sunt folosite coduri ale utilizatorilor individuali si parole, participantii fiind responsabili de confidentialitatea acestora. Accesul la echipamentul de accesare a sistemului este limitat la persoanele autorizate.

Intermediarii autorizati pot deveni creatori de piata pentru anumite emisiuni si pot anunta cotatiile lor si altor participanti, pot inregistra sau retrage o emisiune autorizata, pot sa introduca sau sa actualizeze o cotatie pentru o singura emisiune.

Daca un intermediar a incheiat cu RASDAQ S.A. un contract numai pentru acces vizual, atunci va putea accesa sistemul, dar va utiliza numai unele dintre functiile sale.

Pentru admiterea unei societati de servicii de investitii financiare in sistem in acces direct, aceasta trebuie sa indeplineasca anumite cerinte de participare stabilite de ANSVM si de RASDAQ S.A. Printre aceste cerinte se includ:

un anumit nivel de capitalizare;

o configuratie specifica a echipamentelor si programelor si anumite particularitati legate de sistemul de telecomunicatii, intretinerea echipamentului, cerinte operationale si de securitate continute in contractele de servicii, ghiduri ale utilizatorului sau alte asemenea documente;

un minimum de personal si de proceduri de supraveghere;

alte cerinte pe care ANSVM sau RASDAQ S.A. le pot stabili.

In plus, intermediarul membru va trebui sa respecte orice alte reglementari ale CNVM referitoare la accesul in sistem si la utilizarea lui pentru intermedierea de valori mobiliare in Romania.

Unui participant i se poate revoca dreptul de a participa la sistem in urmatoarele conditii:

pe durata suspendarii calitatii de membru ANSVM;

de la data incetarii efective a calitatii de membru ANSVM;

in urma constatarii faptului ca a intarziat nejustificat pentru o perioada mai mare de 30 de zile plata oricarei taxe, impozit, cotizatii sau oricarei alte obligatii pecuniare care se incaseaza de catre ANSVM sau RASDAQ S.A.;

cand ANSVM sau CNVM, ca rezultat al unei proceduri de sanctionare, impune suspendarea sau incetarea dreptului membrului de a participa la sistem;

in urma constatarii faptului ca exista o baza rezonabila pentru a conchide ca membrul s-a angajat in activitati frauduloase ori infractionale sau a incalcat un termen material ori o conditie prevazuta in contractul sau de servicii incheiat cu RASDAQ S.A.

Supravegherea pietei este realizata de CNVM, care monitorizeaza tranzactiile pentru a descoperi eventualele incalcari ale regulilor de tranzactionare, in timp ce ANSVM investigheaza sesizarile legate de o presupusa incalcare a regulilor sau o utilizare necorespunzatoare a sistemului, indiferent de sursa reclamatiei.

Sistemul electronic de tranzactionare asigura functionarea unei piete distribuite geografic, ai carei participanti sunt interconectati printr-o retea de date (linii dedicate sau comutate).

Acest sistem permite participarea abonatilor locali si internationali si accepta valori mobiliare (actiuni, obligatiuni, titluri derivate etc.) ale emitentilor din intreaga lume.

Piata este creata de intermediarii de valori mobiliare aflati in concurenta.

Prin intermediul terminalelor de tranzactionare conectate in acces direct, participantii la sistem transmit cotatii de cerere si oferta pentru valori mobiliare. O data introduse in sistem, cotatiile sunt disponibile in timp real tuturor participantilor.

Datele despre piata pot fi distribuite in timp real investitorilor institutionali si altor parti interesate prin sistemul de acces vizual.

Prin functionarea sa, sistemul asigura tuturor cetatenilor posibilitatea de a vinde si a cumpara actiuni sau alte valori mobiliare admise in sistem, la un pret corect, indiferent de locul unde se afla, de capacitatea de asimilare a informatiilor sau de puterea lor economica.

Sistemul este operational nu numai pe piata secundara, ci si pe piata primara a valorilor mobiliare.

Pe piata primara managerii principali pot vehicula volume initiale de distribuire de valori mobiliare, pentru ca apoi sa determine alocarile finale ale ofertelor secundare. Orice informatie referitoare la aceste actiuni si distribuirea lor va putea fi cunoscuta prin intermediul utilizarii sistemului RASDAQ. Confirmarile electronice sunt generate cand se realizeaza acordul intre cei ce garanteaza plasamentul si brokerii participanti la acest proces.

Aceasta componenta este esentiala pentru piata romaneasca o data cu introducerea conceptului de oferta publica initiala. Sistemul urmareste oferta publica initiala prin setarea noii emisiuni, lansarea emisiunii, alocarea emisiunii catre participanti, urmarirea administrarii participarii la aceasta prin luarea in evidenta a raspunsurilor acestora (pozitive, negative, nici un raspuns, sumarul raspunsurilor, toate raspunsurile) prin alcatuirea listei de participanti la oferta publica, vizualizarea prospectului emisiunii si detinerea situatiei raspunsurilor la o oferta publica initiala.

Pe piata secundara sistemul ofera pretul cotat pentru dealeri si formatorii de piata. Cotatiile pot fi ferme sau indicative si pot fi actualizate prin intermediul afisajului sistemului.

Programul utilizat are urmatoarele functii:

serviciul de "directori': lista emisiunilor, profilul societatii, lista participantilor, lista codurilor de localitate, lista codurilor de tara, lista codurilor valutelor, urmarirea selectiva a pietei;

vizualizarea cotatiilor: ordonarea dupa pretul de cumparare, ordonarea dupa pretul de vanzare, ordonarea combinata;

actualizarea cotatiilor - inregistrarea intr-o emisiune: participanti care tranzactioneaza loturi mari, participanti care tranzactioneaza loturi mici, participanti ale caror cotatii sunt pur orientative;

raportul tranzactiei: forma scurta, forma extinsa;

comparatii: sumarul cererilor sau ofertei;

mesaje;

urmarirea selectiva a pietei;

negocierea si listarea cererilor si ofertelor.

Principalele caracteristici ale sistemului RASDAQ sunt sintetizate in cele ce urmeaza.

Capacitatea de listare. Sistemul RASDAQ are capacitatea de a stoca informatii cu privire la tranzactionarea actiunilor, inclusiv istoricul tranzac­tiilor, informatii cu privire la emitenti si codul-sursa al programului. Sistemul permite listarea a mai mult de cinci mii de societati.

Capacitatea de procesare a tranzactiilor. Sistemul RASDAQ are capacitatea de a procesa nivelurile specifice ale tranzactiilor executate si raportate. Aceste niveluri sunt: 3.000 de tranzactii in primele 30 de minute de activitate (deschiderea pietei); 2.000 de tranzactii in ultimele 30 de minute ale activitatii (inchiderea pietei); 3.000 de tranzactii pe ora pe durata unei zile normale de tranzactionare.

Obtinerea pretului. Sistemul RASDAQ permite brokerilor si dealerilor sa actioneze in calitate de formatori de piata, anuntandu-si electronic ofertele de cumparare si vanzare de actiuni la anumite preturi, stabilind astfel cel mai bun pret la care se poate tranzactiona o anumita valoare mobiliara. Acest sistem permite executarea ordinelor-limita la un anume volum si pret, mentinerea ordinelor-limita pana la executare, parcurgerea tuturor etapelor de negociere pana la executarea tranzactiei, de la transmiterea ofertelor de vanzare-cumparare de la brokerul sau dealerul ce o initiaza pana la cel caruia i se adreseaza.

Alte caracteristici ale sistemului sunt: transparenta - o mare capacitate de diseminare a informatiei referitoare la tranzactii in timp real (pret, marime, data ultimei tranzactii pentru fiecare valoare mobiliara); supraveghere - sistemul mentine un registru cu tranzactiile efectuate si astfel poate depista pe acei participanti care nu respecta regulile de tranzactionare; drepturi de licenta - accesul la codul sursa permite modificari care sa intampine cerintele aparute pe piata noastra de capital; acces la distanta - sistemul permite conectarea la retelele de telecomunicatii prin linii telefonice si prin satelit oferind posibilitatea accesului intermediarilor de valori mobiliare indiferent de amplasarea lor geografica; flexibilitate - sistemul este capabil sa tina pasul cu modificarile din domeniul financiar.

Sistemul furnizeaza de asemenea documentatie sub forma ghidului operational pentru brokeri, ghidului operational pentru managerii de sistem si a unui manual de supraveghere a pietei.

RASDAQ este conectat cu SNCDD si cu registrele independente si are capacitatea de a primi mesaje de la mai multe societati de compensare - decontare si banci, inaintea executarii fiecarei tranzactii.

Tranzactionarea valorilor mobiliare prin sistemul RASDAQ confera avantaje si pentru emitenti.

Astfel alegerea unei emisiuni de catre unul sau mai multi formatori de piata in vederea afisarii de cotatii ferme in sistem nu conduce la costuri aditionale pentru emitenti. inregistrarea mai multor formatori de piata pentru o anumita emisiune angajeaza o parte mai mare din capitalul acestora pentru tranzactionarea actiunilor-respective, ceea ce pentru emitent reprezinta o recunoastere de catre piata a performantelor sale.

Emitentii se pot informa permanent cu privire la preturile pietei, ceea ce nu necesita nici un cost suplimentar (nici o plata catre ANSVM sau catre intermediarii ce actioneaza in calitate de formatori de piata).

Prin sistemul complex cu care opereaza, RASDAQ ofera atat emitentilor de valori mobiliare, cat si investitorilor posibilitatea de a efectua tranzactii bazate pe principii oneste, respectand cele mai inalte standarde de etica si profesionalism.

Sistemul RASDAQ actioneaza si in interesul emitentilor prin faptul ca:

' nu specifica nici un criteriu financiar si nu impune comisioane emitentilor pentru listarea actiunilor lor;

inregistrarea mai multor formatori de piata pentru o anumita emisiune implica angajarea unei parti mai mari din capitalul acestora pentru cumpararea si vanzarea actiunilor societatii respective, oferind astfel o apreciere publica a performantelor acesteia;

existenta unei piete de negocieri pentru actiunile unei societati comerciale faciliteaza obtinerea de capital intr-o oferta ulterioara de actiuni, la un cost cat mai scazut;

inregistrarea unuia sau a mai multor formatori de piata intr-o emisiune a unei societati comerciale antreneaza ceea ce pe piata americana NASDAQ se numeste "sponsorizare', contribuind la realizarea unor rapoarte de cercetare care evidentiaza perspectivele societatii comerciale respective;

"sponsorizarea' poate conduce la dezvoltarea unor activitati de consultanta si a unor raporturi permanente intre emitent si formatorii de piata;

permite informarea publica continua cu privire la preturile pietei, ceea ce nu necesita nici un cost din partea emitentilor catre ANSVM sau catre societatile de servicii de investitii financiare ce actioneaza in calitate de formatori de piata.

Utilizatorii directi ai sistemului pot fi formatori sau neformatori de piata.

Formatorul de piata poate afisa cotatii ferme de cumparare sau de vanzare pentru orice valoare mobiliara pe care ANSVM o clasifica ca eligibila pentru sistem si pentru care s-a inregistrat in aceasta calitate.

Obligatia formatorului de piata de a afisa cotatii ferme poate fi indeplinita prin:

introducerea de cereri sau oferte din contul propriu al creatorului de piata;

introducerea de cereri sau oferte reprezentand ordinele de cumparare sau vanzare ale clientilor, incredintate spre executie formatorului de piata de la un anumit pret sau la un pret mai bun (de exemplu ordinele-limita);

o combinatie a acestor doua posibilitati.

O societate de servicii de investitii financiare actioneaza in calitate de formator de piata pentru:

- loturi standard, angajandu-se sa mentina inregistrarea timp de minimum zece zile lucratoare consecutive si pentru cantitatea minima a unui lot impusa de reglementari;

- loturi disparate reprezentand un numar mai mic de valori mobiliare decat lotul standard, care sunt mentinute minimum 30 de zile lucratoare consecutive.

Ordinul-limita al clientului (pentru cel putin un lot standard) dat unui formator de piata spre executie trebuie sa fie reflectat in cererea sau oferta acelui participant ori de cate ori prin aceasta se va produce o apropiere a preturilor curente ale creatorului de piata asa cum sunt inregistrate. La fel se intampla si in cazul formatorilor de piata pentru loturi disparate.

Formatorul de piata care are ordine-limita ale clientilor neexecutate nu poate executa o tranzactie in propriul sau cont, la un pret egal sau superior pretului ordinului-limita al clientului, in afara cazului in care ordinul este de asemenea satisfacut la pretul-limita sau la un pret mai bun.

In cazul in care formatorul de piata are de executat ordine ale clientilor de genul celor "la piata', deci executabile imediat, el va putea sa execute, de exemplu, ordinul de cumparare al unui client dat "la piata' prin vanzarea actiunilor respective in intervalul de pret afisat sau la cel mai scazut pret din sistem pentru acea valoare mobiliara.

Atunci cand formatorul de piata primeste doua ordine-limita de la clienti, ordine care prin termenii lor pot fi executate unul prin altul la un pret situat intre cea mai buna cerere si cea mai buna oferta afisata, el le poate executa in afara pietei, dar trebuie sa le raporteze pietei (tranzactia cross).

Formatorul de piata isi poate actualiza cotatia pentru o valoare mobiliara (pretul sau dimensiunea) in orice moment al orarului de functionare a pietei. Obligatia formatorului de piata de a onora o cerere sau o oferta ferma dureaza atata timp cat acesta nu si-a actualizat cotatia (ca pret sau dimensiune). Dupa ce a raportat o tranzactie pentru cel putin un lot standard (sau lot disparat) dintr-o valoare mobiliara, formatorul de piata va avea la dispozitie, un minut in care sa actualizeze cotatia. in acest timp formatorul de piata este scutit temporar de obligatia de a onora cotatia afisata in sistem pentru respectiva valoare mobiliara daca el isi actualizeaza real cotatia.

in momentul introducerii sau actualizarii unei cotatii ferme in sistem, formatorul de piata trebuie sa respecte si anumite standarde referitoare la diferenta minima de pret si la pasii de cotare.

Formatorul de piata nu trebuie sa introduca in sistem cotatii ferme care ar putea conduce la conditii de piata inchise sau la o piata cross.

Piata inchisa este acea piata in care se lanseaza de catre un formator un pret ferm de vanzare egal cu pretul ferm de cumparare al altui formator de piata.

Piata incrucisata este acea piata in care pretul ferm de vanzare lansat de un formator este mai mic decat pretul ferm de cumparare al altui formator pentru aceeasi valoare mobiliara. Formatorul de piata trebuie sa actioneze in asa fel incat sa contacteze si sa efectueze tranzactii cu fiecare dintre ceilalti formatori de piata ale caror cotatii ferme ar deveni inchise sau incrucisate.

Un formator de piata poate cere retragerea temporara a cotatiilor sale ferme pentru una sau mai multe valori mobiliare daca se gaseste in una dintre urmatoarele situatii:

situatii care nu pot fi controlate de catre societatea de servicii de investitii financiare;

catastrofe naturale;

cerinte regulamentare;

zile de sarbatoare si evenimente deosebite;

orice alte circumstante specificate in reglementari.

Societatile de servicii de investitii financiare care nu au calitatea de formator de piata participa la sistem prin aceea ca:

pot utiliza orice informatii sau date despre piata care sunt disponibile in sistem;

pot introduce cotatii indicative pentru orice valoare mobiliara considerata eligibila in sistem;

introducerea de cereri indicative sau de oferte indicative reprezinta un anunt ca intermediarul este dispus sa negocieze termenii unei posibile tranzactii despre acea valoare mobiliara cu un alt intermediar;

In momentul introducerii unei cereri sau a unei oferte indicative, intermediarul trebuie sa respecte standardele referitoare la diferenta minima de pret.

Ceilalti membri care nu sunt formatori de piata introduc cotatii indicative in sistem, care trebuie sa respecte aceleasi conditii ca si cotatiile formatorilor de piata.

In afara utilizatorilor directi, la sistemul de tranzactionare pot participa si utilizatori indirecti.

"Accesul direct' se refera la posibilitatea participantului de a introduce cotatii sau de a raporta tranzactii direct in sistem prin intermediul unui terminal. Utilizatorii indirecti (nemembrii) pot avea numai un "acces vizual' in sistem. La acest nivel de acces, persoana in cauza poate utiliza toate informatiile sau datele despre piata care sunt in general disponibile, inclusiv totalitatea informatiilor asupra cotatiilor si tranzactiilor, colectate, validate si distribuite de RASDAQ in timpul orarului de functionare a pietei.

Pentru a obtine "accesul vizual', nemembrul trebuie sa incheie un contract de servicii pentru "acces vizual' si sa plateasca toate taxele stabilite de ANSVM si RASDAQ S.A.

Pentru a surprinde mai corect specificul activitatii de tranzactionare si rolul pietei RASDAQ, pentru continuarea restructurarii incepute in anul 2002, dar si in perspectiva fuziunii cu Bursa de Valori Bucuresti, s-a adoptat o noua denumire, Bursa Electronica RASDAQ./Cresterea calitatii informatiilor furnizate a fost principala preocupare manifestata in cadrul B.E.R. In acest sens s-au initiat colaborari cu un numar insemnat de emitenti in scopul cresterii transparentei si al informarii corecte a investitorilor. Printre actiunile intreprinse in cadrul restructurarii, pe parcursul anului 2003 s-a numarat si identificarea celor mai atractive societati, care au fost repartizate pe categorii de excelenta (categoria I si categoria a Ii-a de listare), stabilindu-se cu acestea relatii pe baza contractuala. Promovarea unor emitenti pe categorii de excelenta urmareste ca activitatea acestora sa devina transparenta pentru investitori si, in acelasi timp, sa fie un pas spre fuziunea cu BVB. Daca unele dintre societatile selectate pentru categoriile de excelenta nu mentin aceleasi performante, sunt retrogradate in categoria de baza.

Prima jumatate a anului 2004 a insemnat pentru Bursa Electronica RASDAQ continuarea procesului de fuziune cu Bursa de Valori Bucuresti. in

2.4. Bursa Monetar - Financiara si de Marfuri Sibiu

Bursele de instrumente financiare derivate, inclusiv cele avand ca suport marfuri, sunt reglementate, autorizate, supravegheate si controlate de Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare.

i Prima bursa autorizata in Romania sa organizeze si sa administreze piete pentru tranzactionarea instrumentelor financiare derivate este Bursa Monetar-Financiara si de Marfuri Sibiu. Aceasta a fost infiintata ca societate comerciala in anul 1994 si a lansat primele contracte la termen de tip futures in 1997, in timp ce optiunile pe contracte futures au inceput sa se tranzactioneze in 1998 dupa constituirea Casei Romane de Compensatie.

In anul 2003 S.C. BMFMS S.A. a fost autorizata ca societate de bursa, iar in 2004 a fost autorizata piata instrumentelor financiare derivate a Bursei Monetar-Financiare si de Marfuri Sibiu. Tranzactiile cu marfuri pe pietele la disponibil nu cad sub incidenta reglementarilor pietei de capital.

Structura actionariatului Bursei Monetar-Financiare si de Marfuri Sibiu cuprinde o banca, 15 societati de servicii de investitii financiare si sase societati de brokeraj. Actionarii sunt membri autorizati de CNVM sa efectueze tranzactii cu instrumente derivate.

Piata de instrumente financiare derivate administrata de catre societatea de bursa S.C. BMFMS S.A. s-a dezvoltat continuu, astfel ca in anul 2004 pe piata la termen se tranzactioneaza 16 contracte futures si 16 contracte de tip optiuni avand ca activ-suport contractele futures.

Contractele futures si cele cu optiuni se adreseaza investitorilor atat ca instrument de acoperire a riscului in cazul evolutiei nefavorabile a pretului activului-suport, cat si in scopul obtinerii de profituri prin specularea preturilor activelor disponibile pentru tranzactionare.

Instrumentele financiare derivate se tranzactioneaza in cadrul unei platforme electronice care permite tranzactionarea de la distanta si ofera posibi­litatea compensarii si evaluarii riscului de pozitie al investitorilor in timp real.

Totodata, investitorii calificati au acces direct, urmarind in timp real evolutia preturilor.

Activele-suport ale contractelor la termen tranzactionate sunt rata dobanzii, cursul de schimb (ROL/USD, ROL/EUR, EUR/USD) si actiuni ale unor emitenti atractivi tranzactionati la BVB, cum sunt SIF-urile, BRD, Banca Transilvania, SNP, Azomures, Antibiotice Iasi etc. Contractele la termen avand ca activ-suport cursul EUR/USD prezinta cea mai ridicata pondere in volumul total al tranzactiilor derulate pe primele sase luni ale anului 2004, asa cum rezulta din graficul prezentat in figura 2.9.

Pe piata instrumentelor financiare derivate de la Sibiu, compensarea si decontarea tranzactiilor se realizeaza de catre Casa Romana de Compensatie, entitate distincta, avand ca rol principal garantarea bunei executii a tranzactiilor, prin intermediul membrilor compensatori, pe baza unui sistem cu mai multe niveluri de garantare: marje - fond comun de garantare - fond individual de garantare - garantii ale membrilor compensatori.

Functionarea normala a pietei la termen este asigurata si prin supravegherea in timp real prin intermediul modulului de clearing integrat cu platforma de tranzactionare a bursei.

Fondurile de investitii

Piata de capital a Romaniei ofera detinatorilor de disponibilitati banesti posibilitatea efectuarii de plasamente in fonduri de investitii si alte organisme de plasament colectiv. in conformitate cu standardele si practica europeana, piata organismelor de plasament colectiv cuprinde:

a)   organismele de plasament colectiv in valori mobiliare (fonduri deschise de investitii si societati de investitii armonizate cu directivele Uniunii Europene);

b)   organismele de plasament colectiv altele decat cele de plasament in valori mobiliare (denumite abreviat AOPC) si care includ atat fondurile inchise de investitii, cat si societatile de investitii de tip inchis (in care pot fi incluse si SIF-urile).

Un fond deschis de investitii este autorizat sa realizeze emisiunea si rascumpararea continua de unitati de fond (titluri de participare), fiind administrat de o societate de administrare a investitiilor (SAI) a carei principala misiune este aceea de a asigura performanta fondului si de a reduce gradul de risc. Un fond deschis isi orienteaza investitiile cu precadere spre valori mobiliare, limitand plasamentele in instrumente financiare cu risc crescut sau cu lichiditate scazuta.

Prospectul de emisiune si prospectul simplificat contin informatiile necesare investitorilor pentru ca acestia sa poata aprecia in deplina cunostinta de cauza investitia care le este propusa si in special riscurile pe care aceasta le implica. Prospectul include o descriere clara si usor de inteles a profilului de risc al fondului, indiferent de instrumentele in care acesta investeste.

Regulile unui fond deschis de investitii se refera la:

a)      modalitatile de emitere, vanzare, rascumparare si anulare a titlurilor de participare;

b)     calculul valorii activului unitar net;

c)      identitatea societatii de administrare a investitiilor, a depozitarului si relatia acestora cu investitorii;

d)     conditiile de inlocuire a societatii de administrare, a depozitarului si regulile pentru asigurarea protectiei investitorilor in astfel de situatii;

e)      comisioanele de administrare percepute de SAI si cheltuielile pe care aceasta este imputernicita sa le efectueze pentru fond, precum si metodele de calcul al acestora.

Avand in vedere natura plasamentelor unui fond deschis de investitii, performantele acestuia sunt comparabile cu cele ale pietei monetare, in conditiile unui risc mai ridicat pentru investitori.

Acesta este unul dintre motivele pentru care industria fondurilor de investitii nu este inca suficient de dezvoltata.

Fondurile deschise de investitii isi orienteaza plasamentele indeosebi spre depozite bancare, certificate de depozit, certificate de trezorerie si obligatiuni municipale, toate acestea avand un grad de risc redus.

Performantele fondurilor deschise de investitii sunt determinate nu numai de randamentul plasamentului in diferite tipuri de instrumente financiare, ci si de managementul investitional al societatii de administrare a fondului.

Fondurile inchise de investitii sunt organisme de plasament colectiv cu o politica de investitii mai permisiva decat cea a organismelor de plasament colectiv in valori mobiliare, dar pentru care reglementarile in domeniu trebuie sa stabileasca reguli de tranzactionare, obligatii de transparenta, reguli de conduita, cerinte privind calificarea si experienta administratorilor. O particularitate a fondurilor inchise de investitii data de legislatia actuala se refera la faptul ca atat emisiunea, cat si rascumpararea titlurilor de participare pot fi realizate periodic, la intervale de timp specificate in documentele de constituire a fondului. Ca si fondurile deschise, fondurile inchise de investitii sunt administrate de o societate de administrare a investitiilor.

Din categoria fondurilor inchise de investitii fac parte si fondurile cu capital de risc. Promotorii unui fond cu capital de risc initiaza constituirea acestuia prin semnarea contractului de societate civila si prin varsarea unui aport in numerar de cel putin 500 de milioane de lei pentru constituirea capitalului initial al fondului si incheie un contract cu o societate de adminis­trare a investitiilor. Autorizarea unui fond cu capital de risc se realizeaza in doua etape: autorizarea prealabila obtinuta pe baza avizului consultativ si autorizarea definitiva dupa 12 luni, timp in care se realizeaza subscrierea certificatelor de investitor. Autorizarea definitiva se acorda daca numarul investitorilor la sfarsitul perioadei de 12 luni este de cel putin 50, in conditiile in care valoarea minima a unui titlu de participare este de 100 de milioane de lei. in intervalul de 12 luni, societatea de administrare a investitiilor are obli­gatia sa asigure un grad corespunzator de lichiditate a fondului, astfel incat, in eventualitatea neindeplinirii conditiilor legale de constituire a acestuia si a revocarii autorizatiei prealabile sa poata fi efectuata rambursarea, in termen de 15 zile, a sumelor subscrise de catre detinatorii de certificate de investitor.

Acest tip de fonduri nu starneste, la ora actuala, un interes ridicat in randul investitorilor obisnuiti. O piedica este constituita de valoarea minima a unui titlu de participare, 100 de milioane de lei (impusa de vechiul cadru legislativ).

Se constata ca politica de investitii a fondurilor cu capital de risc este orientata preponderent catre instrumentele cu risc scazut (certificate de trezorerie). Mentionam faptul ca imaginea de ansamblu nu este concludenta, avand in vedere ca plasamentele in certificate de trezorerie se afla in portofoliul unui singur fond cu capital de risc, celelalte continand in structura portofoliului atat valori mobiliare cotate (actiuni si obligatiuni municipale), cat si bilete la ordin.

Societatile de investitii financiare

Societatile de investitii financiare (SIF) sunt societati comerciale pe actiuni, tranzactionate la Bursa de Valori Bucuresti, constituite in baza Legii nr. 133/1996 prin transformarea celor cinci fonduri ale proprietatii private si asimilate fondurilor inchise de investitii. Entitati specifice pietei de capital a Romaniei, SIF-urile au o structura a actionariatului extrem de diversa, evidentiata la Registrul Independent "Regisco'. Administrarea SIF-urilor se poate realiza de catre consiliile de administratie sau poate fi externalizata catre o societate de administrare a investitiilor, cum este cazul SIF Muntenia. In administrarea SIF-urilor se urmareste diversificarea portofoliilor prin realizarea de plasamente cu o rentabilitate cat mai ridicata si cu risc scazut, astfel incat valoarea unitara a activului net sa inregistreze un trend ascendent.