Metode de evaluare a unei afaceri bazate pe rentabilitate

Metode de evaluare a unei afaceri bazate pe rentabilitate

Valoarea in timp a unei afaceri

Valoarea stabilita prin metode de rentabilitate este determinata in conditii de continuare a activitatii firmei, nu in ipoteza incetarii activitatii acesteia.

Continuitatea activitatii firmei este asigurata de profit, care constituie singurul element bilantier ce se innoieste de la un exercitiu la altul, generand modificare in capitalurile proprii.

Profitul redat in bilant este punctul de plecare in metodele de evaluare bazate pe rentabilitate. Acesta se corecteaza datorita influentei pe care o are asupra rezultatului  exercitiului fiscalitatea, metodologia contabila, politica contabila dusa de firma.

Rezultatul calculelor (a actualizarii profitului) reprezinta valoarea afacerii.

Valoarea actuala (prezenta) a unitatii monetare  este mai mare decat valoarea unitatii monetare viitoare, dar aceasta nu se datoreaza inflatiei.

Valoarea prezenta este costul pe care cumparatorul il suporta pentru oportunitatea de a castiga o rata de randament in viitor (primind venitul in viitor in loc de a-l primi in prezent).

Exemplu: Pentru a intelege valoarea in timp a unitatilor monetare, consideram doua persoane (A, B), ambele castigatoare a cate 250.000 mii lei:

prima persoana (A) - primeste 250.000 mii lei in rate anuale de 50.000 mii lei, timp de 5 ani, la momentele t₁ la t₅;

a doua persoana (B) - primeste toti banii in momentul t₁.

Prima persoana (A): investind capitalul primit anual, cu o rata de randament de 15% va acumula la sfarsitul perioadei de 5 ani suma de 555.808 mii lei.

Astfel, pentru an 1:

A doua persoana : investind capitalul in intregime in momentul t₁ va acumula 1.666.666 mii lei.

mii lei

Diferenta de valoare o constituie rezultatul valorii in timp a afacerii.

Elemente definitorii ale evaluarilor bazate pe rentabilitate

In cadrul metodelor de evaluare bazate pe rentabilitate evaluatorul opereza cu urmatoarele notiuni: rezultate, orizont de prognoza, actualizare.

Rezultatele folosite in evaluare

Evaluarea prin metodele de rentabilitate clasifica rezultatele firmei in:

a)     profituri;

b)     cash-flow-uri.

(a)   Profiturile utilizate in evaluare pot fi:

profit net contabil;

profit distribuit sub forma de dividende.

Profitul net contabil se utilizeaza in situatia in care se previzioneaza evolutia profiturilor trecute  in viitor. In evaluare profitul net contabil este ajustat din punct de vedere economic pentru a se obtine capacitatea beneficiara, prin corectarea profitului net contabil cu:

elemente fiscale, precum provizioanele fiscale (reglementate);

ecarturile dintre amortizarea tehnica (reala) si cea fiscala;

diferentele din aplicarea anumitor metode de evaluare a stocurilor;

cheltuielile cu salariul conducatorului;

diferenta de impozit care rezulta din aplicarea  corectiilor anterioare;

elemente extraordinare care nu apartin activitatii curente (profitul extraordinar).

(b)   Cash-flow-urile sunt desemnate prin :

capacitatea de autofinantare;

excedentul de trezorerie al exploatarii;

cash-flow-ul brut;

cash-flow-ul net;

cash-flow-ul anglo-saxon;

cash-flow-ul redus.

Capacitatea de autofinantare, constituie resursele financiare realizate din operatiile efectuate care asigura:

nevoile financiare ale firmei;

continuitatea acesteia;

veniturile actionarilor (dividendele).

Aceasta forma a rezultatului este utilizata in compararea firmelor care practica politici diferite privind amortizarea si provizionarea.

Excedentul de trezorerie al exploatarii, constituie fluxul de trezorerie obtinut din activitatea de exploatare, dat de excedentul incasarilor din exploatare, asupra platilor din exploatare, fara a se tine cont de politica de investitii si de finantare.

Necesarul de fond de rulment poate fi:

aferent activitatii de exploatare;

in afara activitatii de exploatare.

sau

Excedentul de trezorerie al exploatarii, la fel ca si excedentul brut de trezorerie nu este afectat de:

politicile de amortizare si provizionare;

tehnicile de regularizare a cheltuielilor si veniturilor aferente mai multor exercitii.

Cash-flow brut;

Cash-flow net;

Cash-flow net numit si marja bruta de finantare, se aseamana ca si componenta cu capacitatea de autofinantare, cu exceptia ca acesta (cash-flow net) este afectat de:

cheltuielile si veniturile referitoare la provizioane cu caracter de rezerva, nu si de celelalte categorii de provizioane;

rezultatul obtinut din vanzarea imobilizarilor.

Aceste elemente nu intra in componenta capacitatii de autofinantare.

Cash-flow anglo-saxon

Exista si variante care exclud dobanzile financiare si adauga plusvaloarea obtinuta din vanzarea imobilizarilor.

Cash-flow redus.

Valoarea reziduala a firmei se calculeaza pentru anul n de prognoza considerat ca fiind anul de intrerupere a activitatii, an pentru care se actualizeaza fluxul de trezorerie.

Orizontul de prognoza

Orizontul de prognoza se exprima in ani si constituie ipoteza de realizare a unor rezultate, ipoteza stabilita de evaluator in conditiile unui anumit diagnostic al afacerii.

Se pot considera drept orizont de prognoza :

o perioada finita de 3-10 ani;

perioada de viata a firmei, estimata a fi de cel mult de 25-30 de ani, perioada in care se actualizeaza fluxurile de numerar ale afacerii;

Lucrare: Legea Stefan-Boltzmann Document online: Trunchiul de piramida hexagonala regulata

doua perioade :

prima perioada mai scurta, cuprinsa intre 3 ani - 10 ani, pentru care se elaboreaza mai multe scenarii;

a doua perioada mai mare, cuprinsa intre 10 ani - 25 (30) ani, perioada in  care se considera ipoteze mult mai simple.

In functie de perioadele considerate se va proceda la actualizarea rezultatelor.

Din punct de vedere al raportarii la momentul actualizarii in evaluare se pot utiliza urmatoarele variante:

Raportarea la o perioada de referinta trecuta (istorica) momentului evaluarii;

In aceasta situatie evaluarea afacerii are la baza rezultatele obtinute in ultimii trei - cinci ani, neglijand potentialul de profit viitor al afacerii. Valorile trecute ale rezultatelor sunt aduse in valori prezente(capitalizate). Aceasta varianta de evaluare este preferata de vanzatorul care estimeaza o evolutie slaba a afacerii in viitor, respectiv posibilitatea ca firma sa inregistreze un badwill (insuficienta rentabilitatii viitoare), motivand pretul afacerii evaluate pe baza rezultatelor trecute.

Raportarea la o perioada de referinta viitoare;

Varianta corespunde opticii cumparatorului care prefera sa cumpere o afacere datorita profitului care il va aduce acea afacere in viitor, justificand efortul pe care trebuie sa-l faca in prezent cumparatorul prin plata catre vanzator a pretului afacerii.

Raportarea la o perioada mixta de referinta;

Utilizarea acestei variante are in vedere rezultatele anterioare, dar si cele viitoare, integrand rezultatele trecute cu cele viitoare.

Raportarea la o perioada de referinta viitoare utilizand coeficientul de risc.

In acest caz se are in vedere integrarea riscului in evolutia rezultatelor previzionate. Astfel, cu cat durata aleasa este mai mare cu atat riscul nerealizarii rezultatelor creste, motiv pentru care cumparatorul va utiliza un coeficient de nerealizare a rezultatelor prognozate care creste o data cu previziunea.

Actualizare

Actualizarea este procedeul prin care o suma de incasat sau de platit in viitor intr-o perioada de timp, este transformata la valoarea de azi, utilizand rata de actualizare. Ratiunea actualizarii sumelor se datoreaza faptului ca unitatile monetare viitoare nu sunt echivalente cu cele de azi (excluzand influenta inflatiei).

Rata de actualizare este :

rentabilitatea ceruta pe piata pentru o suma investita;

fructificarea capitalurilor investite pe piata financiara, in loc sa fie investite in firma;

solicitarea de rentabilitate din activitatea de exploatare, avand in vedere pierderea de profit care se realizeaza in exploatare fata de situatia investirii acelor capitaluri pe piata financiara;

Acesta este motivul pentru care rata de actualizare este considerata cost de oportunitate.

rezultatul care se obtine intr-o perioada finita sau infinita de timp utilizand o rata de actualizare, influentata de factori precum:

F    costul capitalului investit;

F    riscurile incasarilor viitoare;

F    inflatia care influenteaza incasarile viitoare.

Rata de actualizare trebuie sa satisfaca doua obiective :

sa permita compararea valorilor din doua momente diferite de timp;

sa exprime rentabilitatea minima dorita de investitor.

Diferente minime ale ratei de actualizare determina o variatie considerabila a valorii afacerii.

Opinii privind rata de actualizare:

exista propuneri ca nivelul ratei de actualizare trebuie sa fie cuprins intre: 8-10%, 7-18%, 10-33%;

Este dificil a lua in considerare o rata ca nivel dat.

unii considera ca rata de actualizare constituie o rata de randament global pe care un investitor se asteapta sa il obtina prin cumpararea unei proprietati;

Astfel considerata, rata de actualizare are o determinare subiectiva, intrucat investitorii se asteapta la rate de actualizare diferite in functie de obiectivele personale.

Rata de actualizare are si o determinare obiectiva, depinzand de specificul afacerilor. La diferite tipuri de afaceri se utilizeaza rate diferite de actualizare, in functie de gradul de risc implicat.

economistul american Stanley R. Sondeno, propune urmatoarele rate de actualizare in functie de gradul de risc^[2]:

Prin urmare, alegerea unei rate de actualizare este o decizie specifica diferitelor tipuri de afaceri, fiind rezultatul unor cercetari riguroase si a experientei practice in domeniul evaluarii.

Rata de actualizare cuprinde:

rata de baza ;

o prima de risc;

eventual rata inflatiei.

Diferentele intre ratele de actualizare provin, in special, din majorarile aplicate ratei de baza.

1. Rata de baza este:

un cost al unitatilor monetare utilizate pentru obtinerea incasarilor viitoare;

un cost de oportunitate al investitiilor firmei in acel tip de afaceri;

o rata sigura care nu comporta riscuri pe termen lung, in obtinerea rezultatelor, incasarilor viitoare.

Variante ale ratei de baza sunt:

rata de randament nationala;

rata de randament a ramurii economice;

media ratei de randament nationale si a ratei de randament a ramurii;

rata de randament a actiunilor;

costul capitalului utilizat de firma in activitatea de exploatare;

rata dobanzii compensatoare pentru capitalul avansat pe durata unui exercitiu, respectiv:

F    media ratei dobanzii la creditul bancar si a ratei de rentabilitate a capitalului propriu;

F    rata medie ponderata a tuturor capitalurilor imprumutate;

F    rata dobanzii de pe piata.

Rata de randament nationala poate fi:

rata de randament a obligatiunilor emise de stat;

rata dobanzii pentru creditele ipotecare.

Rata de randament a ramurii economice este des utilizata, desi poate duce la consecinte absurde, deoarece cu cat randamentul ramurii este mai scazut cu atat rezulta o valoare actualizata mai mare si invers.

Rata de randament a actiunilor nu se recomanda a fi luata in considerare ca rata de actualizare, deoarece nu tine cont de urmatoarele:

cursul bursier al firmei este influentat si de factori politici si speculativi;

nu profitul net repartizabil, ci profitul net de distribuit (dividendele) determina cursul la bursa al actiunilor;

Profitul net nedistribuit la dividende si preferat la rezerve sau la surse proprii de finantare determina sporirea valorii intriseci a actiunilor, crestere care se reflecta imperfect in cursul bursier.

tranzactiile la bursa includ doar o parte din titlurile firmei, majoritatea titlurilor nu apar pe piata.

Costul capitalului utilizat de firma (K_cu) este dat de ponderarea in functie de procentul de utilizare in afacere a costurilor capitalurilor investite de actionari si de creditori, fiind determinat, de regula, dupa urmatoarele metode - ale pietei financiare - care depind de modul de determinare a costului capitalului propriu:

(a)   metoda care tine seama de rata de distribuire a dividendelor (d)

unde,

K_cp       - costul capitalului propriu;

P          - profit net;

d          - rata de distribuire a dividentelor;

C_a         - cursul actiunilor;

C_p        - capital propriu.

(b)   metoda care tine seama de inversul coeficientului de capitalizare bursiera, respectiv de coeficientul PER (Price Earning Ratio).

PER este raportul intre cursul actiunilor unei firme cotate la bursa si profitul obtinut.

unde,

C_a         - cursul bursier pe actiune;

P_a         - profitul pe actiune.

Costul capitalurilor utilizate depinde si de costul datoriilor (K_D).

Costul datoriilor reprezinta rata dobanzii neafectata de impozitul pe profit, fiind dat de urmatoarea relatie de calcul:

unde,

K_D        - costul datoriilor;

D_b        - rata dobanzii;

t           - cota de impozit pe profit.

Prin urmare, costul capitalului utilizat de firma se calculeaza astfel:

unde,

K_cu       - costul capitalurilor utilizate;

%C_p      - ponderea capitalului propriu in total capital;

K_cp       - costul capitalului propriu;

%D       - ponderea datoriilor in total capital;

K_D        - costul datoriilor.

Ratele de baza mai fezabile in evaluare sunt :

rata de randament a ramurii;

costul de oportunitate a capitalului investit (costul capitalurilor);

rata medie a dobanzii pentru toate creditele angajate (medie ponderata).

2. Prima de risc constituie expresia riscului specific al fiecarei afaceri fiind in unele cazuri mai mare decat rata de baza. Riscul propriu al afacerii poate fi:

economic;

financiar.

Riscul economic este asociat activitatii de exploatare, functiilor de exploatare a afacerii precum:

functia juridica;

functia comerciala;

functia de productie;

functia de personal.

Riscurile acestora se materializeaza in depistarea unor slabiciuni care penalizeaza valoarea afacerii (exemplu: produse de slaba calitate, lipsa cointeresarii materiale).

Riscul financiar este referitor la functia financiara asociindu-i-se deficiente precum:

insuficienta fondului de rulment;

grad de indatorare peste media sectorului;

durate mari de rotatie a activelor circulante.

Prima de risc se aplica unei rate de baza deflatate (degrevate de inflatie).

unde,

r           - rata de actualizare;

r_b         - rata de baza;

P_r         - prima de risc.

Pentru aprecierea riscului, in general, se utilizeaza urmatoarele valori pentru prima de risc:

0,25 risc foarte scazut;

0,50 risc mediu;

1 risc putin ridicat;

1,50 risc ridicat;

2 risc foarte ridicat.

Analizand propunerea economistului american Stanly R. Sondeno in ceea ce priveste ratele de actualizare prezentate anterior, precum si in conditiile unei rate de baza de 10 %, rezulta urmatoarele valori propuse a fi utilizate pentru prima de risc:

In unele lucrari de specialitate se utilizeaza urmatoarele prime de risc adaugate ratei de baza:

prima de risc investitional     5%;

prima de risc pentru sector   4 %;

prima de risc national                        2 %;

prima de risc proprie afacerii 1 %.

Daca rata de baza este 8 %, si riscul ridicat - apreciat prin prima de risc de 1,5 - va rezulta o rata de actualizare deflatata de 20 %.

Se utilizeaza si alte structuri a ratei de actualizare[3] precum:

3. Rata inflatiei se foloseste in componenta ratei de actualizare in ratiunea ca aceasta influenteaza puterea de cumparare a monedei nationale. In aceasta situatie, rata de actualizare care include si inflatia este nedeflatata, facand parte din aceeasi categorie cu ratele dobanzii de pe pietele financiare si acestea nedeflatate.

In situatia in care profiturile viitoare sunt determinate in unitati monetare constante care nu sunt afectate de inflatie, se va utiliza o rata de actualizare deflatata (degrevata de inflatie). O astfel de rata de actualizare deflatata se foloseste in cazul metodelor de actualizare a unor profituri constante care se obtin intr-o perioada infinita de timp.

Transformarea unei rate de actualizare nedeflatate intr-o rata de actualizare deflatata[4] se face dupa cum urmeaza :

daca rata inflatiei este mai mica de 100%;

unde,

r_d         - rata de actualizare deflatata;

r_nd        - rata de actualizare nedeflatata;

r_i          - rata inflatiei.

daca rata inflatiei este mai mare de 100%.

unde,

In functie de orizontul de timp considerat - finit sau infinit - precum si de rezultatele avute in vedere in cadrul orizontului de prognoza - diferite de la an la an sau constante - actualizarea opereaza cu:

factorul de actualizare (v) dat de relatia de calcul:

unde,

r           - rata de actualizare aferenta anului considerat;

n          - numarul de ani considerati;

Factorul de actualizare astfel determinat se aplica in cazul considerarii unor rezultate diferite in cadrul unui orizont finit de prognoza.

factorul de actualizare perpetuu (v) definit de relatia de calcul:

unde,

r           - rata de actualizare considerata a se obtine intr-un orizont

infinit de timp.

O perpetuitate - asa dupa cum rezulta si din numele sau - este o anuitate care nu are scadenta, rata de rentabilitate fiind considerata a se obtine intr-un timp nedefinit.

In aceasta situatie factorul de actualizare se aplica unui rezultat constant (R) care este adus in valori actuale utilizand relatia de calcul:

unde,

R_a         - rezultat in valori actuale;

R          - rezultat constant;

r           - rata de capitalizare.

Metode de evaluare bazate pe rentabilitate

Cele mai uzuale metode sunt :        

metoda de actualizare a profitului;

metoda de actualizare a profitului cu rata perpetua.

Metoda de actualizare a profitului

Metoda se bazeaza pe potentialul de profit viitor si presupune ca o unitate monetara castigata in viitor va fi mai putin valoroasa decat o unitate monetara castigata in prezent, deoarece unitatea monetara disponibila in prezent se poate investi castigandu-se o suma mai mare decat valoarea unitatii monetare in viitor.

Metoda consta in :

estimarea rezultatelor viitoare pe o anumita perioada (de regula 5 ani);

actualizarea rezultatelor estimate.

Metoda actualizarii profitului implica 5 etape :

proiectarea profiturilor viitoare pe o perioada de 5 ani;

actualizarea profiturilor viitoare pe o perioada de 5 ani;

estimarea fluxului de profit dincolo de orizontul de  5 ani;

actualizarea venitului estimat dincolo de orizontul prognozei;

calculul valorii totale a afacerii.

1. Proiectarea profiturilor viitoare pe o perioada de 5 ani

Sa presupunem ca profitul va creste in viitor cu o rata constanta si in aceasta ipoteza dezvoltam un scenariu bazat pe 3 alternative:

optimista;

pesimista;

normala - cea mai probabila evolutie.

Se determina:

prognozarea profitului in cele 3 alternative pentru fiecare an;

media ponderata a profitului pentru fiecare an utilizand urmatoarea relatie de calcul:

unde,

P_i         - profit prognozat in anul i;

P_oi        - profit in alternativa optimista in anul i;

P_ni        - profit in alternativa normala in anul i;

P_pi        - profit in alternativa pesimista in anul i.

Exemplu :

- mii lei -

Cu cat prognoza se indeparteaza in viitor cu atat rezultatele sunt mai putin precise.

2. Actualizarea profiturilor viitoare pe o perioada de 5 ani

Actualizarea profiturilor viitoare pe o perioada de 5 ani se realizeaza cu rata cea mai potrivita pentru obiectivele intreprinzatorului.

Rata selectata ar trebui sa reflecte rata de randament pe care intreprinzatorul ar putea sa o obtina dintr-o investitie cu risc similar.

In exemplul luat, firma opteaza pentru o rata de actualizare de 25% (risc ridicat).

Factorul de actualizare (v) se calculeaza potrivit relatiei de calcul :

unde:

r - rata de actualizare;

n - numar de ani.

unde,

V_p        - valoarea prezenta a profitului;

P_n         - profit prognozat in anul n;

v_n         - factor de actualizare in anul n.

In exemplul dat:

V_Pn = Pn × V_n

V_p1 = 5.167×0,8000 = 4.134 mii lei

Cu cat rata de actualizare (r) este mai mare, cu atat factorul de actualizare (v) este mai mic.

3. Estimarea fluxului de profit dincolo de orizontul de 5 ani

Una din posibilitatile care pot fi alese este multiplicarea profitului din anul 5 (P5) cu un coeficient (K), unde .

r           - rata de actualizare

In exemplul luat:

r = 25%,

P₅ = 12.167 mii lei.

Fluxul de profit dupa anul 5:

4. Actualizarea profitului estimat dincolo de orizontul prognozei

Folosim factorul de actualizare pentru anul 6

Valoarea prezenta a profitului dincolo de orizontul de 5 ani: 48.668×0,2622 = 12.760 mii lei.

5. Calculul valorii totale a afacerii

Valoarea totala a afacerii = Valoarea prezenta a profitului pe 5 ani + Valoarea profitului dupa orizontul de 5 ani = 22.581 + 12.760  = 35.341 mii lei.

Avantajul metodei  este faptul ca evalueaza afacerea pe baza potentialului de profit, dar rezultatele depind:

de prognoza profiturilor viitoare;

de rata de actualizare.

Metoda se foloseste pentru:

firmele de prestari servicii (cu valoare patrimoniala redusa);

firmele cu rate ridicate de crestere a cifrei de afaceri si a profitului.

Metoda de actualizare a profitului cu rata perpetua

Valoarea afacerii potrivit acestei metode este data de valoarea actuala a profiturilor viitoare actualizate, considerand ca:

firma are o durata de viata infinita;

profitul este constant.

Relatia de calcul :

unde,

V_af        - valoarea afacerii;

P          - profitul;

r           - rata de actualizare.

Argumentele pentru utilizarea acestei metode simple sunt urmatoarele:

afacerile care detin pozitii monopoliste pe o piata cu cerere constanta pot fi considerate ca avand profituri pe perioade de 20-30 de ani;

la afacerile cotate la bursa pe baza acestei metode se calculeaza PER.

unde,

V_af        - valoarea afacerii;

P          - profitul;

r           - rata de actualizare;

PER      - coeficient de capitalizare bursiera.

Prin urmare, aceasta metoda este considerata viabila pe piata de capital.