Decizia de investitii sub incidenta riscului - riscuri in investitii

1. Riscuri in investitii

Riscul reprezinta evenimentul viitor si incert; posibilitatea de pierdere sau stricaciuni; un pericol, o primejdie posibila , cu o anumita probabilitate de aparitie, in timp.

Incertitudinea semnifica cunoasterea aproximativa a evenimentelor posibile, dar nu si a posibilitatilor de aparitie.

In domeniul investitiilor riscul poate fi definit ca orice situatie in care nu se cunosc cu certitudine caracteristicile unui eveniment viitor, dar in care se cunosc cel putin numarul de altemative posibile ale valorilor respective si posibilitatea de aparitie a fiecareia dintre ele.[1]

Abordarea riscului in investitii pune, in primul rand, problema faptului daca exista un raport de corelatie intre investitie si risc. Raspunsul comporta anumite formulari graduale dupa cum urmeaza:

a) investitia este generata de nevoi si trebuinte individuale si social-umane;

b) investitia este o cheltuiala prezenta pentru satisfacerea unor nevoi si trebuinte viitoare;                                                               

a)      investitia este o cheltuiala prezenta, certa, relativa la un viitor incert;

d) investitia este o cheltuiala prezenta, reala, subiectiv sau obiectiv fundamentata pe un scop virtual - speranta satisfacerii nevoilor si trebuintelor, obtinerea unui castig, acoperirea cererii de marfuri, bunuri si servicii, reflectata pe piata de nevoia individuala si sociala;

e) investitia reflecta, in fapt, o forma a ofertei care intampina cererea manifestata pe piata;

f) investitia, prin continutul sau si prin modul de infaptuire, constituie ea insasi un purtator de risc.

In al doilea rand, abordarea riscului in investitii impune luarea in considerare a formelor sale prin prisma raportului de cauzalitate, respectiv: riscul de proiect; riscul de avarie; riscul politic; riscul economico-financiar.

Riscul de proiect se reflecta prin probabilitatea unor erori privind solutiile date prin proiect, responsabilitatea fiind cel mai adesea in sarcina entitatilor de proiectare. Efectele unui asemenea risc pot fi identificate pe parcursul executarii investitiilor, cu ocazia receptiei si punerii in functiune a obiectivelor de investitii sau chiar pe parcursul perioadei de exploatare. Inlaturarea unor aspecte ale riscului de proiect presupune atragerea raspunderii proiectantului prin actiuni convergente sau divergente, initiate de investitor.

Riscul de avarie constituie un risc cu efecte de stadiu fizic, fiind generat, de regula, de calamitati ale naturii (incendiu, trasnet, furtuna, cutremur de pamant, alunecarea terenului, inundatie, grindina etc.) sau de culpa unui tert. Manifestarea unui asemenea risc vizeaza obiectivul de investitii in curs de realizare sau finalizat. Protectia fata de riscul de avarie in investitii este posibila prin asigurarea lucrarilor de constructii-montaj la societatile de asigurare care au in structura portofoliului o asemenea forma de asigurare.

Riscul politic in domeniul investitiilor priveste prioritar cazul investitiilor realizate de investitori sau de antreprenori in strainatate. Cauzele care genereaza un asemenea risc sunt variate. Intre ele retinem: masurile luate de statul respectiv care blocheaza derularea lucrarilor de investitii, interdictia decontarii lor, blocarea transferului valutei, interzicerea readucerii de catre investitor a masinilor, utilajelor si instalatiilor, interdictia valorificarii investitiilor aflate in curs de executie, razboiul, razboiul civil, grevele, embargoul instituit asupra tarii receptoare a investitiilor si multe alte cauze. Prevenirea unor asemenea riscuri este dificila. Protectia fata de asemenea riscuri este posibila, macar partial, prin intermediul asigurarilor si reasigurarilor cu valente internationale.

Riscul economico-financiar in investitii are cauze si manifestari complexe. Printre cele mai frecvente cauze sau surse de risc retinem: erori in analiza oportunitatilor de investitii; estimarea incorecta a parametrilor proiectului; evaluarea gresita a cadrului social-economic in care se incadreaza investitia; supradimensionarea proiectului; imprevizibilitatea mersului economic (cererea, concurenta, evolutia preturilor etc.); evolutia cursului valutar, a ratei dobanzii, a fiscalitatii si a altor factori. In mod deosebit se remarca implicatiile sub aspect financiar ale riscului in investitii. Faptul se explica, printre altele, prin aceea ca un proiect de investitii desi produce modificari ale parametrilor economici ai firmei (cifra de afaceri, costuri, productivitate etc.) si implicit asupra performantelor financiare (profit, lichiditati etc.), nu poate reorienta mersul economic general in sectorul respectiv, datorita unor factori exogeni pe care nu-i poate anihila (concurenta, restrictiile legislative, inflatia etc.).

Apoi, prevenirea sau evitarea unor riscuri ale investitiilor sunt dependente de capacitatea de autofinantare, costul resurselor, costul capitalurilor permanente, variatia valorii in timp a banilor (deci a valorii actuale nete) si de alti factori.

2. Metode de analiza a riscului in investitii

In teoria investitiilor se afirma ca riscul financiar al investitiilor poate fi abordat in doua coordonate esentiale, si anume:[2] a) riscul fluxurilor de incasari, respectiv, riscul veniturilor si b) riscul fluxurilor de plati, respectiv riscul costurilor. Riscul veniturilor si costurilor este semnificativ asupra proiectelor de investitii si are influenta mare asupra activitatii investitorului mai ales in cazul investitiilor noi, a investitiilor de dezvoltare si strategice. In schimb, este redus in cazul investitiilor de ameliorare a conditiilor de munca si a celor privind protectia mediului.

Riscul in investitii comporta cauze si manifestari specifice in functie de natura si scopul investitiilor (investitii pentru reducerea costurilor productiei, de modernizare, de extindere si dezvoltare, strategice, de ameliorare a conditiilor de munca, pentru protectia mediului, plasamente financiare etc.).

In timp s-au conturat diverse metode de analiza a riscului in investitii, care de altfel pot fi incadrate in doua categorii, respectiv: metode subiective si metode obiective. Cu privire la incadrarea in aceste doua categorii a diverselor metode de analiza a riscului, la utilitatea si semnificatia lor nu s-a realizat un consens.[3]

2.1. Metode subiective

Metodele subiective de analiza a riscului in investitii include: metoda informala, metoda raportului VAN-Dra, metoda ajustarii ratei de actualizare, metoda ratei de randament prag, metoda "echivalentului cert' etc.  

1. Metoda informala sau intuitiva de sesizare si identificare a riscului in investitii are caracter empiric. In fapt, aceasta metoda presupune compararea proiectelor concurente prin prisma Valorii actuale nete - VAN si alegerea proiectului care genereaza Valoarea actuala neta mai ridicata, considerandu-l mai putin riscant. Metoda este simpla si nu necesita calcule laborioase.

2. Metoda raportului dintre Valoarea actuala neta si Durata de recuperare actualizata (VAN - Dra) are ca baza de referinta faptul ca un proiect de investitii devine prioritar in luarea deciziei daca genereaza un flux de venituri actualizate - VAN (efecte valorice) mai mare, intr-un orizont de timp mai redus - Dra.

Metoda are capacitate informationala limitata, intrucat se ignora evolutia posibila, probabila, variabila a fluxului de venituri, dupa expirarea duratei de recuperare. Apoi, distributia fluxurilor de venituri aferente unor proiecte supuse analizei este, sau poate fi, variata in timp, inclusiv datorita ratei de actualizare, generand aprecieri incorecte asupra unor proiecte. Totusi, pentru analiza riscului unor proiecte a caror durata de viata este redusa metoda se poate dovedi oportuna.

3. Metoda bazata pe flexibilitate consta in adoptarea unor proiecte care sa comporte flexibilitate tehnica si flexibilitate financiara.

Analiza: Metode financiare de evaluare a proiectelor de investitii Proiect: Procesul politico-juridic in Uniunea Europeana

Flexibilitatea tehnica presupune realizarea proiectelor de investitii in transe pentru ca investitorul sa poata opera modificarile ce se impun pe parcursul executarii investitiei.

Flexibilitatea financiara a proiectelor de investitii implica evitarea riscurilor prin adoptarea proiectelor care implica transformarea rapida a unui activ in lichiditati cu un cost cat mai redus. Desigur se da prioritate investitiilor financiare in detrimentul investitiilor corporale.

4. Metoda utilizarii criteriului duratei de recuperare (criteriul intarzierii recuperarii) constituie o metoda previzionala empirica. Se caracterizeaza prin faptul ca sustine oportunitatea proiectului recuperat din venit, in cel mai scurt timp, dar ignora variatia veniturilor.

5. Metoda "echivalentului cert" denumita si metoda majorarii si diminuarii arbitrare sau subiective[4] consta in subevaluarea veniturilor sau supraevaluarea cheltuielilor, respectiv convertirea acestora cu ajutorul unui coeficient variind intre 0 si 1. Acest coeficient este cu atat mai redus cu cat riscul asociat la venitul viitor este mai ridicat.

Metoda echivalentului cert pleaca de la premisa ca majoritatea investitorilor sunt aversivi fata de risc si deci prefera castiguri mai mici, dar certe. Echivalentul cert (α) este raportul intre fluxul de lichiditati cerute (impuse) de investitor, ca fiind certe (Fc_h) si fluxurile de lichiditati asteptate, incerte (Fa_h) la momentul respectiv (h), adica:

,

iar .

Proiectele de investitii sunt ajustate cu riscul specific. Fluxurile de lichiditati incerte sunt transpuse in echivalente certe si apoi se determina Valoarea actuala neta "echivalenta cert'. Pentru actualizare se foloseste rata de randament a activelor financiare fara risc (r_fr) si nu costul capitalurilor permanente.

6. Metoda ajustarii ratei de actualizare cu o "prima de risc' consta in luarea in considerare a unei rate de actualizare impuse de riscul asociat proiectului, deci mai mare decat costul capitalului, daca proiectul este riscant.

Prima de risc este stabilita ca diferenta intre costul capitalului (Ck) si rata dobanzii aferenta titlurilor financiare fara risc (r_fr), respectiv:

.

Se apreciaza ca metoda are aplicabilitate in evaluarea riscului asociat proiectelor de investitii cu valoare redusa, facilitand luarea unor decizii corecte. Nu se poate ignora insa faptul ca primele de risc asociate proiectelor sunt diferentiate pe criterii subiective. Pe de alta parte se formuleaza opinii conform carora in plan teoretic metoda "echivalentului cert" este superioara metodei ratei de actualizare ajustate.

7. Metoda ratei de randament prag este similara metodei ratei de actualizare ajustate. In cadrul acestei metode insa, pentru evaluarea rentabilitatii proiectului se utilizeaza rata interna de rentabilitate, in locul Valorii actuale nete. Deci, rata de randament ajustata cu prima de risc, pentru un anumit proiect, indeplineste functia de "prag" pentru admiterea sau respingerea altor proiecte. Metoda are caracter subiectiv si este insuficient fundamentata dar, fiind exprimata prin marimi relative, ea devine facila in plan practic.

2.2. Metode obiective

Metodele obiective de analiza a riscului proiectelor de investitii se caracterizeaza prin faptul ca incearca sa cuantifice obiectiv variabilitatea randamentelor proiectelor de investitii.

Principalele metode obiective de analiza a riscului sunt:[5] metoda abaterii standard si a coeficientului de variatie; analiza sensibilitatii proiectelor de investitii; metoda simularii probabilistice; metoda arborelui de decizie.

1. Metoda abaterii standard si a coeficientului de variatie implica o serie de ipoteze, respectiv:

a) faptul ca valorile pe care le ia o variabila aleatoare asociata unui proiect de investitii sunt independente unele de altele, in orice moment de referinta; valorile sunt distribuite, in timp, conform legii normale; valorile sunt determinate de hazard;

b) valorile care caracterizeaza un proiect (costuri, venituri, capitaluri investite, valoarea reziduala etc.) sunt evaluate la niveluri probabile;

c) rata de actualizare este apreciata a fi rata randamentului activelor financiare fara risc.

In contextul enuntat s-a exprimat opinia privind calcularea abaterii standard si a coeficientului de variatie pentru principalii indicatori de rentabilitate a proiectelor de investitii. Evitarea riscului ia in considerare doua ipoteze, astfel:

- in cazul unui singur proiect implicat in analiza acesta poate fi acceptat daca valoarea actuala neta medie este pozitiva, iar coeficientul de variatie a VAN este inferior unei norme impuse subiectiv;

- in cazul analizei riscului mai multor proiecte de investitii se iau in considerare toate combinatiile posibile, apoi se determina abaterea standard si coeficientul de variatie pentru VAN globala a fiecarei combinatii.

Abaterea standard masoara dispersia evenimentelor posibile in jurul mediei exprimand radacina abaterilor medii patratice (), respectiv:

in care dispersia mediei (μ) se stabileste astfel:

,

iar numarul de abateri standard de la medie (z) este:

unde: X_i - evenimentul pentru cazul i;

P_i - probabilitatea producerii evenimentului m cazul i;

n - numarul de evenimente posibile.

Coeficientul de variatie (υ) leaga dispersia evenimentelor de medie prin raportul dintre abaterea standard si dispersia medie, astfel:

.

Metoda abaterii standard se poate aplica si la alti indicatori de apreciere a eficientei proiectelor de investitii, intre care rata interna de rentabilitate - RIR; indicele de profitabilitate (sau coeficientul rentabilitatii actualizate - Kra).

1. Metoda analizei sensibilitatii proiectelor de investitii presupune determinarea sensibilitatii randamentului proiectului de investitii la modificarile unei anumite variabile. Analiza sensibilitatii proiectelor de investitii arata cat de mult se va modifica VAN a unui proiect ca urmare a modificarii fluxurilor de lichiditati. In principiu, este necesara formularea a trei scenarii privind lichiditatea neta (optimist, pesimist si neutral). Pentru fiecare scenariu se determina valoarea actuala neta - VAN si astfel poate fi identificata varianta care implica riscul minim.

Metodologic, aplicarea metodei presupune modificarea succesiva a fiecarui parametru al proiectului, ceilalti parametri fiind mentinuti neschimbati, iar pe aceasta baza se determina valoarea actuala neta. Dupa aplicarea acestei proceduri se ordoneaza rezultatele in ordinea crescatoare a riscului fiecarei variante.

Metoda are anumite limite pentru ca ea nu separa variantele in: acceptabile si inacceptabile, ci le ordoneaza doar in functie de sensibilitatea lor la variatia parametrilor proiectului. Apoi, VAN poate avea uneori valoare negativa ceea ce complica situatia.

3. Metoda simularii probabilistice a riscului constituie o metoda de evaluare a riscului, in general, vizand, deci, si domeniul investitiilor. Ca orice risc, riscul in investitii poate avea "sansa" de a se produce sau nu, fiind asociat astfel conceptului de probabilitate. Cu alte cuvinte, riscul se refera la probabilitatea ca efectele sperate (randamentele) ale investitiilor sa se realizeze in proportie mai redusa, sa se realizeze la nivelul sperat ori sa nu se realizeze.

Probabilitatile obiective nu acopera decat o mica parte din domeniul deciziilor economice intrucat in cazul acestora din analiza trebuie sa rezulte numarul de cazuri favorabile si numarul cazurilor posibile in manifestarea fenomenului, toate cazurile trebuind sa aiba probabilitati egale de a se produce. Exista probabilitati obiective atunci cand dispunem de un numar mare de observatii ale unui fenomen repetabil. Deci rationamentul, intr-un caz, si observarea statistica, pe de alta parte, conduce la afirmatia conform careia un fenomen evolueaza in context probabilistic. Reiese ca probabilitatile obiective au camp de manifestare, in mod deosebit, in asigurari.

Probabilitatile subiective sunt asociate domeniului investitiilor. Faptul se explica prin aceea ca in luarea deciziilor de investitii investitorul se afla cel mai adesea sub incidenta unor conjuncturi, eventualitati noi, care nu pot fi observate, cercetate, apreciate prin prisma repetabilitatii lor. Este cazul deciziilor de investitii unicat sau putin repetabile.

Metoda simularii probabilistice tine cont de mai multi parametri susceptibili a fluctua in acelasi timp si presupune ca fluctuatiile posibile ale fiecarui parametru sunt reprezentate de o distributie de probabilitati.

Modelul de simulare presupune mai multe faze:

identificarea variabilelor sensibile care pot influenta rentabilitatea proiectului;

evaluarea distributiei de probabilitati privind modificarile posibile ale valorii variabilelor proiectului (capitaluri, fluxuri de venituri, valoarea reziduala etc.);

construirea tabelului cu numere aleatoare;

divizarea tabelului pentru a stabili clase de distributie de probabilitati ale valorii variabilelor;

stabilirea logicii de calcul a VAN;

calculul VAN in functie de datele simulate;

clasarea VAN in functie de distributiile de probabilitati.

Metoda simularii probabilistice este complexa intrucat necesita un volum de informatii mare, prelucrari laborioase si costisitoare, dar are avantajul de a surprinde influenta simultana a diferitelor variabile asupra eficientei proiectului apreciat prin prisma valorii actuale nete sau ratei interne de rentabilitate.

4. Metoda analizei medie-varianta. Prin raportare la analiza sensibilitatii, ipotezele considerate in analiza medie-varianta sunt furnizate de gradele de verosimilitate cuantificate prin probabilitati.

Se presupune ca parametrii calculului rentabilitatii proiectului, cu exceptia ratei de actualizare, pot lua una din valorile in care fiecare are o sansa sau probabilitate specifica de aparitie.

Pentru un proiect de inovare este inevitabil ca probabilitatile sa fie subiective.

Pentru un proiect de dezvoltare, modernizare datele istorice exista si pot ajuta la construirea distributiilor de probabilitati obiective.

Analiza medie-varianta comporta, mai intai, un studiu al distributiei valorilor fluxurilor de venituri anuale si apoi un studiu al distributiei valorilor VAN pe toata durata de viata a proiectului. Metoda implica deci: estimarea mediei (sperantei matematice) a unui flux de venituri; stabilirea variantei acestui flux de venituri; determinarea abaterii acestor fluxuri.

Rationamentul este relevant atat asupra valorilor neactualizate, cat si asupra valorilor actualizate.[6]

- in cazul valorilor neactualizate:

- media unui flux de venit  la timpul t este egala cu:

- variatia acestui flux de venit  este:

- abaterea acestor fluxuri (σ) este egala cu radacina patrata a variantelor lor:

unde: mt - numarul de fluxuri posibile la timpul t;

F_xt - fluxul posibil x la timpul t;

P_xt - probabilitatea realizarii fluxului x la timpul t.

In cazul valorilor actualizate:

- media valorii actuale nete  rezulta din relatia:

;

- variatia Valorii actuale nete σ²(VAN) impune formularea unor ipoteze privind legaturile intre fluxurile respective, in timp si determinarea conform relatiei:

;

- coeficientul de variatie  va fi:

.

5. Metoda arborelui decizional poate fi abordata in cazul cand decizia de investitii se prezinta ca o suita de secvente, de etape, fiecarei etape corespunzandu-i anumite reactii (alternative) posibile. Este cazul unor proiecte care admit mai multe alternative; fiecare alternativa se caracterizeaza prin parametri specifici (efort, efecte). Ca atare calcularea VAN si a riscului se impune pentru fiecare alternativa, secvential, rezultatele fiind reflectate arborescent.

Exista diverse alternative, situatii privind analiza riscului investitional prin metoda arborelui decizional. Le vom sintetiza fara a intra in detalii:

- legatura intre fluxurile de venituri in timp si probabilitatile conditionale de realizare a lor;

- realizarea investitiei pe etape in timp, fapt care leaga fiecare varianta decizionala ipotetica de evenimentele impuse si probabilitatile initiale si conditionale;

- legaturile intre rata de actualizare fara risc si rata cu risc prin prisma coeficientului echivalent cert, in cadrul evaluarii eficientei (rentabilitatii) unui proiect de investitii;                                                           

relevarea incidentei inflatiei asupra fluxurilor si asupra rentabilitatii unui proiect (prin aplicarea la fiecare element de flux a unei rate specifice de inflatie si realizarea calculelor de eficienta economica).