CONSTRANGERILE GESTIUNII FINANCIARE - constrangere solvabilitatii si a echilibrului financiar, relatiile dintre rentabilitate si solvabilitate

CONSTRANGERILE GESTIUNII FINANCIARE

Gestiunea financiara a companiei se supune la doua imperative fundamentale:

solvabilitatea sau echilibrul

si rentabilitatea.

Satisfacerea acestor imperative constituie tot atatea constrangeri pentru gestionarul/controlul financiar.

Studiul solvabilitatii, respectiv capacitatea companiei de a face fata datoriilor sale, presupune realizarea unui echilibru intre resursele si nevoile financiare prin existenta unei trezoreri pozitive. 

Studiul rentabilitatii presupune ca companie are capabilitatea de a obtine un rezultat care sa aduca un beneficiu.

Satisfacerea acestor doua constrangeri, se dovedeste a fi pe de-o parte destul de delicat de ralizat, rezolvarea in comun a acestora putand fi cateodata antagonista; pe de alta parte se adauga riscurile de exploatare si riscurile financiare.

1 Constrangere solvabilitatii si a echilibrului financiar.

1.1 Definitie

Solvabilitatea reprezinta aptitudinea companiei de a asigura in orice moment capacitatea de achita datorilor scadente adica exigibile.

Aceasta notiune de solvabilitate denumita tehnica se opune notiunii juridice de solvabilitate, dupa care companie este solvabila daca activele sale permit rambursarea datoriilor sale (sau altfel spus daca activul sau net este pozitiv).

O companie este lichida atunci cand dispune de resurse financiare suficiente pentru a fata angajamentelor sale de plati la termenele scadente.

Nelichiditatea, apare atunci cand la data scadenta nu dispune de fondurile necesare pentru a plati angajamentele de plati existente: aceasta stare poate duce la sistarea platilor, deci la falimentul companiei. In gneral, Legea stipuleaza ca: "procedura de redresare judiciara, este deschisa oricareu intreprinderi care este in imposibilitatea de a face fata datoriilor (pe termen lung, mediu sau scurt) cu activul disponibil.

Insolvabilitatea reprezinta starea in care nu se mai pot onora angajamentele de plati. Companie poate sa fie din punct de veder juridic solvabila, dar sa se gaseseasca la un moment dat in situatia de insolvabilitate.

Solvabilitatea rezulta din din echilibrul fluxului incasari si cheltuieli, sau intre capitalul economic si resursele disponibile.

Echilibrul financiar poate fi definit plecand de la fluxurile financiare produse de diferitele cicluri ale companiei: ciclul de functionare; ciclul de investitii, ciclul de operatii financiare.

Aceste fluxuri sunt:

cheltuielile pentru investitii (1)

soldul net al operatiunilor (2) financiare: (imprumuturi, credite, rambursari)

surplusul monetar rezultata din activitatea companiei (3), care apare ca diferenta dintre  incasarile obtinute din afaceri si cheltuielile de functionare.

variatia activelor de afaceri (stocuri si creante) si a datoriilor catre furnizori, aduca variatia necesarului in fonduri de rulment de exploatare (4)

operatiunile de repatizare a surplusului financiar intre cei care au participat la realizarea productiei: Statul, salariatii, actionarii, (5), soldul fluxurilor financiare (3) si (5) masoara partea de surplus finanaciar conservat de companie, adica autofinantarea.

operatiunile de trezorerie pe termen scurt, in special creditele bancare pe termen scurt (6)

Toate aceste fluxuri au ca efect diminuarea sau cresterea volumului de incasari, respectiv rezerva financiara disponibila. Aceasta  reprezinta si disponibilitatile companiei.

Trezoreria este instrumentul de reglaj al fluxului de incasari si de cheltuieli pe termen scurt. El se masoara comparand creditele bancare pe termen scurt cu incasarile. Este pozitiv atunci cand incasarile sunt superioare creditelor pe termen scurt, sau negativ in caz contrar.

1.2 Trezoreria

Trezoreria este instrumentul de reglaj al fluxului de incasari si de cheltuieli pe termen scurt.

El se masoara comparand creditele bancare pe termen scurt cu incasarile.

Este pozitiv atunci cand incasarile sunt superioare creditelor pe termen scurt, sau negativ in caz contrar. 

Trezorerie = Fonduri disponibile (Banca + numerar) - Credite bancare pe termen scurt.

Aceasta definitie a trezoreriei ramane totusi specific contabila.

In plan conceptual, trezoreria reprezinta diferenta intre activ si datoriile a caror lichiditate si exigibilitate sunt immediate.

De aceea, este de preferat sa largim aceasta definire, destul de strict contabila, asimiland urmatoarele:

pentru disponibilitati:

o      valorile mobiliare investite;

o      conturile curente debitori a caror lichiditate nu este supusa nici unei restrictii;

pentru ajutorul bancar curent

o      obligatiunile garantate;

o      efectele scontate ne scadente si creantele cedate;

o      conturile curente creditori a caror exigibilitate este imediata.

In sens invers, trebuiesc scoase din calculul trezoreriei:

disponibilitatile si valorile mobiliare investite, care sunt supuse unor restrictii;

dobanzile constatate in avans ne scadente incluse in disponibilitati si ajutoarele bancare curente

Acest nivel al trezoreriei este asociat existentei unuei anumite valori a capitalului investit si a indatorarilor.

Pastrarea de active pe termen lung a caror grad de lichiditate este mic, necesita dispunerea unui capital echivalent.

Din aceasta observatie s-a nascut regula traditionala a echilibrului financiar conform caruia activele imobilizate trebuiesc finantate de un capital permanent angajat, respectiv ansamblul format din capitalul propiu si datoriile pe termen lung si mediu.

Excedentul de capital permanent fata de activele imobilizate reprezinta fondurile de rulment (FR = Capitalul permanent - Active imoilizate)

Insa nu este suficient sa ne gandim doar la finantarea activelor imoibilizate pentru a asigura echlibrul.

Activele circulante (stocuri, creante clienti .) care participa la ciclul afacerii constituie o imobilizare de capital al carui montant este diminuat de creditul obtinut de la furnizori, in special in faza de aprovizionare.

Diferenta intre activele circulante si creditele la furnizori reprezinta necesarul de fonduri de rulment  ( NFR = Creante + Stoc - Furnizori)

Atat timp cat este pozitiv, semnifica un necesar de finantare care trebuie acoperit prin capital stabil, pentru a garanta echilibrul financiar.

Asta se intampla atunci cand FR acopera NFR.

Atunci cand este negativ, corespunde unei resurse de finantare, care in cazul precedent permite compensarea unui fond de rulment negativ (este cazul, de exemplu, intreprinderilor din sectorul marilor distributii).

Diferenta intre FR si NFR reprezinta Tezoreria (T = FR - NFR)

Diferitele situatii posibile sunt prezentate in tabelul de mai jos:

Tabel 1: Tipuri de echilibruri comerciale curente

Legenda

F.R. +         : Resurse permanente > Activul imobilizat

F.R. -          : Resurse permanente < Activul imobilizat

N.F.R.        : Stocuri + Creante generate de exploatare> Datorii generate de procesul de exploatare

R.F.R.        : Stocuri + Creante generate de exploatare < Datorii generate de procesul de exploatare

T +              : Disponibilitati > Ajutorul bancar curent + soldurile creditoare ale bancii si organismelor financiare

T -               : Disponibilitati < Ajutorul bancar curent + soldurile creditoare ale bancii si organismelor financiare

Sursa: Banque de France - Centrala Bilanturi

Constrangerea Rentabilitatii

1 Definitie

Rentabilitatea se defineste ca aptitudinea companiei de a realiza un beneficiu.

Rentabilitatea acopera multe aspecte iar cuantificarea ei este relativ delicata. Se exprima prin raportul: Rezultate/ Mijloace utilizate; este o masura monetara a eficientei.

Se poate aplica unui bun sau unui ansamblu de bunuri. Poate fi luata in considerare pe termen scurt sau pe termen lung.

Nu trebuie facuta in nici un caz o confuzie intre: marja si rentabilitate: marja este raportul unui rezultat la cifra de afaceri (sau la productie).

La nivelul companiei, rentabilitatea asa-zisa globala este cea care rezulta din ansamblul de active fizice si financiare detinute de companie, respectiv capitalul economic.

Rentabilitatea activelor, trebuind in acelasi timp, sa permita acumularea unei cantitati de lichiditati suficiente pentru a asigura mentinerea capitalului de productie al companiei, sa asigure rambursarea imprumuturilor, sa contribuie la creearea de capital si sa genereze o renumerare pentru capitalul investit de asociati.

In acelasi timp, obiectivul rentabilitatii nu reprezinta acelasi lucru intr-o I.M.M (Intreprinderi Mici si Mijlocii)  si intr-o companie mare.

Pe de o parte fiindca in intreprinderile mijloci, remunerarea personalului joaca un rol important in comparatie cu marile intreprinderi.

Pe de alta parte fiindca la nivelul marilor intreprinderi, se gandeste in termeni de rentabilitate pe termen lung, in timp ce in I.M.M-uri, problema se pune in cele mai multe cazuri problema unei rentabilitati pe termen scurt.

Putem, din acest punct de vedere, sa subliniem rolul important pe care il au cheltueile fixe, regia fata de rentabilitate.

Rentabilitatea afacerii si corolarul sau, pragul de rentabilitate, dirijeaza preocuparile strict spre rentabilitatea financiara.

Aceasta din urma domina total in evaluarea rentabilitatii la nivelul investitiilor.

Aceasta rentabilitate asa-zisa partiala sau a operatiei, este cea care rezulta din generarea de catre investitia respectiva de fluxuri de trezorerie care permit nu numai acoperirea cheltuielilor initiale, ci si alocarea de fonduri altor activitati ale companiei.

Masura rentabilitatii economice a unei investitii se paote face in functie de masura in care se bazeaza sau nu pe tehnica de actualizare (modernizare ). (cf. politicii de investitii).

1 Analiza rentabilitatii globale.

Rentabilitatea de care trebuie tinut cont in acest caz este rentabilitatea financiara sau rentabilitatea propiului capital care se exprima prin raportul: rezultat net/capital propiu.

Aceasta poate fi de asemenea rentabilitatea economica care este cea a ansamblului de capital investit (capital propiu si datorii financiare) si care se apreciaza prin raportul dintre rezultatul economic si activul economic.

Rentabilitatea economica r_e se poate explica prin combinarea marjei si a unei rate de rotatie.

In esenta:

Rezultatul economic = rezultatul curent (dupa impozitul teoretic) + cheltueile financiare nete (dupa economisirea impozitului teoretic)

Primul raport: Rezultatul economic / Cifra de afaceri,  reprezinta marja economica obtinuta de companie, in timp ce al doile raport: Cifra de afaceri/Activ economic, este un raport de rotatie (este inversul intensitatii capitalizarii) care indica valoarea capitalui angajat ( activ economic) pentru o cifra de afaceri data.

Este o masura a rotatiei investitiilor.

Rentabilitatea economica poate fi deci obtinuta prin doua tipuri de politica comerciala diferite:

politica de calitate, care are o marja ridicata, dar o rotatie redusa a investitilor;

politica pretului scazut cu o marja redusa dar cu o cifra de afaceri mai ridicata.

Atunci cand comparam rentabilitatea financiara si rentabilitatea economica (dupa impozitari, pentru a fi o comparatie omogena) ne dam seama ca ele nu sunt separate decat de impactul structurii financiare, fara a se tine cont de elementele de ordin patrimonial.

Prin definitie, numim diferenta intre rentabilitatea financiara si rentabilitatea economica, efectul de parghie datorat indatoririlor sau pur si simplu: efect de parghie.

Efectul de parghie explica modul in care este posibila realizarea unei rentabilitati financiare superioara rentabilitatii economice. Poate fi pus in evidenta cu ajutoril unei ecuatii duble:

Ecuatia (1)

rentabilitate financiara = rentabilitate economica + (rentabilitate economica - costul net al datoriilor) x Indatoriri/Capital propiu

respectiv: r = r_e + (r_e - i) x λ

unde:             

raportul Indatoriri/ Capital propiu = λ este denumit parghie financiara;

diferenta (r_e - i), este denumita rentabilitate diferentiala;

Ecuatia (2)

rentabilitate financiara = rentabilitate economica x Activ/Capital propiu

sau : r = r_e x (1+ λ)

3 Relatiile dintre rentabilitate si solvabilitate

Rentabilitatea si solvabilitatea conditioneaza supravietuirea une intreprinderi.

Dar satisfacerea lor reciproca poate cateodata sa para antagonista.

3.1 Rentabilitatea asigura dezvoltarea companiei.

Ea face, de fapt, posibila aparitia autofinantarii si a obtinerii unei renumerari din capitalul adus. Obtinerea unui beneficiu net, asigura in primul rand, o autofinantare care nu reprezinta doar mentinerea aparatului de productie, dar si o autofinantare de dezvoltare permitand finantarea a noi investitii.

Raportul: Autofinantare/Necesitati Financiare, care mai este numit si rata de autofinantare releva partea de investitii autofinantate si cea care poata fi acoperita din resurse imprumutate.

Acest beneficiu, permite in al doilea rand, renumerarea actionarilor prin acordarea de dividente. Pentru actionarul care tine titlurile sale in portofoliul, dividentele reprezinta singurul sau venit: atat timp cat vanzarea nu este facuta, plus-valoarea nu are decat un aspect potential.

Adaugarea acesteia la dividentele acordate, evalueaza rentabilitatea actiunii facute. O astfel de rentabilitate permite pe de o parte pastrarea vechilor actionari ai companiei, si pe de alta parte atragerea de noi investitori, in special in cazul operatiunilor de marire a capitalului.

Dar realizarea imperativului rentabilitatii, poate compromite cel al solvabilitatii prin jocul "efectului de parghie".

Efectul de parghie se simte din plin atat timp cat rentabilitatea diferentiala, respectiv diferenta intre rentabilitatea economica si costul net al indatoririlor, ramane pozitiva.

In cazul in care rentabilitatea diferentiala devine negativa, efectul de parghie se simte in sens invers: se poate vorbi atunci, dupa cum spunea Michel de PONTCINS: de "efectul de ciomag", din franceza, "effet de massue".

In aces caz, pe langa degradarea solvabilitatii datorata cresterii datoriilor, se mai adauga si cea al rentabilitatii financiare.

Din acest motiv, chiar daca cateodata este in contradictie cu imperativul solvabilitatii, imperativul rentabilitatii este complementar iar pe termen lung realizarea acestuia este o conditie necesara, chiar daca nu este intotdeauna suficienta pentru mentinerea echilibrului financiar.

3.2 Solvabilitatea limiteaza riscul total al amtreprizei.

Existenta unui fond de rulment suficient, asigura companiei o marja de securitate, limitand riscul de insolvabilitate, care este deosebit de grav pentru companie, deoarece antreneaza fie lichidarea judiciara, fie pierderea autonomiei companiei.

Acest risc, al unei situatii de insolvabilitate a companiei, influenteaza evolutia capitalului financiar, fie prin intermediul pietii financiare, fie prin intermediarii financiari.

Aceasta scadere a valorii capitalului este direct legata de incertitudinea privind venitul asteptat de investitor.

Eventualitatea unui asemenea risc de insolvabilitate trebuie prevazuta in cadrul companiei prin elaborarea de calcule previzionale, care sa poata sa evidentieze aparitia necesitatilor ce nu pot fi acoperite de o finantare adecvata la posibilitatile companiei.

Apriori, documentul cel mai important pentru determinarea situatiei companiei este planul de finantare previzional, care permite prevederea eventualele necesitati urgente de fonduri (cf. 4: Planificarea financiara)

Fondul de rulment, deoarece asigura o marja de securitate companiei, este deci o preocupare permanenta pentru responsabilii financiari si pentru bancheri.

Rolul sau este in acelasi timp din ce in ce mai mult contestat deoarece, chiar daca este uneori un bun indicator al echilibrului financiar, caracterul sau static ii reduce in mod incontestabil semnificatia.

Notiunea de necesar de fond de rulment care ii este asociata, pare a raspunde mai bine necesitatilor analizei dinamice a functionarii companiei.

De altfel, in teroria financiara, deseori numita moderna, notiunea de fond de rulment o inlocuieste pe cea de risc financiar. Iar ultimele progreseale teoriei potofoliului si modelul echilibrului activelor financiare indica tocmai inutilitatea acesteia.

Compania este tratata ca un ansamblu de active investite, finantate de resurse pentru care gradul de permanenta este considerat caracteristica cea mai importanta si nu durata.

Se propune astfel o conceptie mai elaborata si mai rafinata a riscului global, prin care, permitand controlul in mod obiectiv al riscului financiar, determina adeptii acestei teorii sa elimine complet orice utilizare a fondului de rulment atata in imaginea financiara a companiei cat si in analiza financiara concreta.

Aceasta abordare este ilustrata in intocmirea unui "tabel de analiza a fluxului", pornind de la trezorerie si nu de la fondul de rulment.

Un exemplu perfect este tabelul fluxului de trezorerie de la Centrala Bilanturi de la Banque de France prezentat in tabelul de mai jos.

Tabel 2 Tabelul fluxurilor de trezorerie (Centrala Bilanturi )

Sursa: Banque de France Centrala de Bilanturi

Trebuie remarcat ca totusi in practica, in special in I.M.M-uri si la bancheri, fondul de rulment isi pastreaza in totalitate rolul sau de indicator al solvabilitatii.

O marja de securitate prea ridicate limiteaza rentabilitatea

Pastrarea unor fonduri de securitate este scumpa.

In mod cert fondurile "lenese", care nu participa in mod direct la functionarea companiei si care diminueaza viteza de roatatie a capitalului pot face obiectul unor plasamente pe termen scurt.

Dar veniturile care se pot obtine, raman mici fata de costul retinerii capitalului utilizat. Numai angajarea fondurilor in scopuri cu final productiv pot asigura un profit suficient pentru a justifica folosirea capitalului propiu sau al celui inprumutat.

Sub acest aspect, rentabilitatea se opune solvabilitatii.

Pe termen scurt cautarea unei rentabilitati cat mai ridicate posibil, actioneaza impotriva solvabilitatii.

Rentabilitatea si solvabilitatea apar ca doua imperative care conditioneaza supravietuirea companiei. Totusi cautarea obtinerii unuia se face in detrimentul celeilalte. Responsabilul financiar este in permanenta in situatia de a arbitra intre cele doua imperative, ce trebuie rezolvate cu referinta la imperativul de flexibilitate care, pentru o marime data a lichiditatii activului, se bazeaza pe aptitudinea companiei de a mobiliza resursele sale in momentul cand acestea sunt necesare.

4 Luarea in calcul a riscului.

Companie este confruntata cu multiple riscuri (risc legat de rata de schimb)

Vom focaliza interesul nostru asupra riscului de exploatare (sau risc economic) si al celui financiar.

Vom explica relatia importanta care leaga rentabilitatea ceruta de o companie si riscul care poate apare.

4.1 Riscul de exploatare sau riscul economic.

O companie industriala sau comerciala isi asuma un anumit risc fiinca rezultatele afacerii nu pot fi prevenite cu certitudine ci sunt aleatorii.

Se admite ca distributia probabilitatii variabilei aleatoare "rezultatele de exploatare" nu depinde decat de natura activelor companiei, daca aceste active sunt cunoscute; altfel spus, daca facem ipoteza ca avem de-a face cu o companie a carei subiect de exploatare nu se schimba, putem considera ca rezultatele afacerii au o distributie a probabilitatii identica in timp.

Rezultatul net, deci care poate fi impartit intre actionari, se constituie din rezultatul operational din care se scad sarcinile financiare si impozitul. Acest rezultat net este de asemenea o variabila aleatoare, a carei distributie a probabilitatii depinde, in plus, de valoarea cheltueilor financiare care ele insise sunt dependente de gradul de indatorare.

Numim "riscul de exploatare" sau "risc operational", riscul care este asociat distributiei rezultatului de exploatare, deci rezultatului operatiilor legate de activitatile comerciale si industriale ale companiei, independent de finantarea acesteia.

Riscul de exploatare este legat intr-un mod incert de rezultatul operational.

Legile probabilitatii folosite sunt normale.

Distributia lui "r" (rentabilitatea activelor de exploatare sau rentabilitatea economica masurata prin raportul: Rezultat economic/Capital economic) se caracterizeaza prin valoarea sa medie r si prin abaterea de tip σ r. Ar fi interesant sa completam calculul celor doi parametrii cu cel al indicelui de dispersie.

4.2 Riscul financiar

Riscul financiar este riscul asociat naturii aleatoare a rezultatului net care inglobeaza efectul riscului de exploatare  si al cel a finantarii.

Reluand relatia fundamentala care leaga rata de rentabilitatea al capitalului propiu (r de rata de rentabilitate economica, si presupunand ca impozitul este zero, se poate nota:

r= (r_e+(r_e-i) x λ

unde:

r  si r_e sunt variabilele aleatorii, fiinca rationam in cazul unui viitor nesigur.

Riscul financiar va fi legat de caracterul nesigur al rezultatului net.

Legile probabilitatilor folosite fiind considerate normale, distributia de tip  r este caracterizata prin media sa, si prin abaterea de tip σ r

Ca si in studiul riscului de exploatare, ar fi interesant sa completam calculul acestor doi parametrii cu cel al indicelui de dispersie.

Este important intotdeauna sa facem bine diferenta intre riscul financiar care rezulta din cresterea datorata varierii coeficientului de rentabilitate financiara, de gradul de faliment (sau de ilichidibilitate).

Acesta din urma caracterizeaza situatia unei intreprinderi care este in imposibilitatea de a face fata platilor sale.

4.3 Rentabilitate, risc si piata financiara.

Dupa modelul echilibrului activelor financiaretrebuie sa pretindem de la o operatiune sau de la de la o firma, urmatoarea rentabilitate financiara (corespunzatoare costului capitalului propiu): 

E(R_i) = k + β x (E(R_M)-k)

unde:

E(R_i) este speranta de rentabilitate ceruta pentru un titru sau de la o firma;

E(R_M) reprezinta speranta de rentabilitate a pietii de actiuni masurata prin evolutia unui indice de piata;

β _i este un indicator al volatilitatii cursului operatiunii si deci a riscului acesteia

Coeficientul β indica modul in care rentabilitatea operatiunii covariaza cu cea a pietii per ansamblul sau.

Plecand de la coeficientul β putem distinge mai multe tipuri de companii in functie de riscul lor:

β < 1 riscul acestor companii este inferior fata de cel al piatii, in ansamblul ei;

β = 1 riscul acestor companii corespunde riscului mediu al pietii;

β > 1 aceste companii sunt mai riscante decat piata; cursul operatiunilor amplifica evolutia cursului mediu al pietii

Bibliografia:

R.A BREALEY - C MYERS, « Principles of corporate finance », 1991

A.COURET, J. DEVEZE et G. HIRIGOYEN, « Droit du Financement », 1997

M. LEVASSEUR et A. QUINTART, « Finance », 1992