Operatiunile open market

Operatiunile open market

Operatiunile open market sunt operatiuni prin care banca centrala cumpara si vinde titluri pe piata interbancara (piata monetara). Spre deosebire de rescont, care pune in relatie directa o anumita banca comerciala cu banca centrala, la initiativa celei dintai, operatiunile open market permit bancii centrale sa ia initiativa si sa intervina pe piata interbancara de pe care bancile comerciale se aprovizioneaza cu lichiditati.

Rata dobanzii aferenta operatiunilor respective se formeaza pe amintita piata interbancara. Banca centrala poate insa influenta nivelul acestei dobanzi prin modularea aportului sau de lichiditati (realizata prin cumpararile de titluri pe care le efectueaza), respectiv, prin modularea absorbtiei de lichiditati (realizata prin vanzarile sale de titluri).

1. Suportul operatiunilor open market

Suportul operatiunilor open market este constituit, de regula, de titlurile publice. Titlurile folosite si operatiunile efectuate cu acestea sunt foarte diverse: bonuri de tezaur, certificate de datorie, obligatiuni de stat etc.

Motivul pentru care se folosesc titluri publice este ca, in majoritatea tarilor, creditele guvernamentale reprezinta un contrapost important al ofertei de moneda. Ca urmare, bancile comerciale detin un important portofoliu de titluri publice, pe care banca centrala, la randul sau, le poate achizitiona sau revinde, in functie de considerentele sale de politica monetara. Aceasta imprejurare permite bancii centrale sa actioneze eficace atat asupra volumului lichiditatii bancare, cat si asupra structurii activelor bancilor comerciale. Intr-adevar, banca centrala poate decide sa vanda sau sa cumpere numai anumite categorii de titluri, cu anumite scadente, influentand, astfel, rata dobinzii aplicabila in operatiunile aferente scadentelor respective.

De altfel, operatiunile open market au adesea ca scop facilitarea emisiunii de noi titluri publice. Astfel, banca centrala poate propune bancilor comerciale sa le cumpere titlurile de stat vechi pe care le au in portofoliu, furnizandu-le in modul acesta lichiditati, pe care bancile comerciale le folosesc pentru a cumpara titluri de stat noi.

Uneori, se folosesc si titluri private, si anume, in general, de acelasi tip cu cele primite la rescontul bancii centrale.

In fine, trebuie aratat ca unele banci centrale, printre care si BNR, realizeaza operatiuni open market prin emiterea de certificate de depozit (bills).

Operatiunile care pot fi efectuate cu toate aceste titluri sunt diverse: vanzari-cumparari ferme (outright operations), vanzari-cumparari cu clauza de rascumparare (repo), la vedere, la termen de 1 luna, 3 luni, cu dobanda fixa, cu dobanda variabila s.a.m.d.

In general, aceste operatiuni pot fi efectuate in permanenta sau periodic; la randul lor,  operatiunile periodice pot fi realizate la date regulate, cunoscute cu anticipatie sau la date anuntate doar in momentul in care s-a decis efectuarea lor.

Un instrument de politica monetara cu functii asemanatoare cu cele ale operatiunilor open market, folosit pe scara larga, de exemplu, de BNR, este constituirea de depozite la termen de catre bancile comerciale. Facilitatea respectiva se atribuie bancilor comerciale prin licitatii cu dobanda fixa. De regula, periodicitatea cu care se organizeaza asemenea licitatii (de exemplu, saptamanal - in cazul BNR), precum si scadentele depozitelor (de exemplu, doua satamani - in cazul BNR) sunt standardizate.

2. Actiunea operatiunilor open market

Operatiunile open market actioneaza, in primul rand, asupra "bazei monetare" si, deci, asupra ofertei de moneda (efect-cantitate).

Efectul cantitativ al operatiunilor open market este evident: banca centrala cumpara sau vinde titluri pe piata interbancara, titluri pe care, in modul acesta, le monetizeaza sau demonetizeaza, dupa caz. Rezultatul acestor tranzactii este cresterea (cumpararea de titluri) sau scaderea (vanzarea de titluri) cantitatii de "moneda primara". Or, "moneda primara" este o moneda fundamentala (high-powered money) in raport cu moneda bancilor comerciale (moneda scripturala). Ca urmare, variatiile "bazei monetare" se traduc, prin actiunea "multiplicatorului", prin variatii ale intregii mase monetare M₁, M₂ etc.

Se observa ca exista o deosebire esentiala fata de operatiunile de rescont, care nu fac altceva decat sa insoteasca pasiv cresterea masei monetare M₁, M₂ etc., crestere deja produsa cu ocazia scontarii cambiilor de catre bancile comerciale. Spre deosebire de operatiunile de rescont, care constituie un instrument de conformare, operatiunile open market sunt un instrument de politica monetara preventiv, ceea ce constituie un evident avantaj, deoarece bancile comerciale nu mai dispun de nici o marja de manevra in afara spatiului controlat de banca centrala. Intr-adevar, daca la rescont recurg doar bancile comerciale care sunt nevoite sa se refinanteze de la banca centrala, in timp ce bancile cu excedent de lichiditidati ies de sub incidenta politicii de rescont a acesteia, sub actiunea operatiunilor open market se afla toate bancile, chiar si cele care nu sunt dependente financiar de banca centrala.

Cu toate acestea, operatiunile open market prezinta si ele anumite limite in ceea ce priveste reglarea ofertei de moneda. Astfel, in unele cazuri, bancile comerciale dispun de importante rezerve lichide facultative, ceea ce inseamna ca "baza monetara" existenta este utilizata incomplet pentru crearea de moneda. O asemenea situatie se intalneste, de exemplu, in Romania, unde excedentul de lichiditati din sistemul bancar comercial este provocat de intrarile masive de capital din strainatate. In cazurile de acest gen, bancile comerciale pot foarte bine sa compenseze absorbtia de lichiditati facuta de banca centrala prin diminuarea rezervelor lor excedentare (facultative) - si invers. Ca urmare, operatiunile open market nu vor influenta oferta de moneda.

De asemenea, efectul operatiunilor open market este limitat de lansarea unor noi imprumuturi publice de catre Trezoreria statului (dominanta fiscala). Intr-adevar, in momentul in care Trezoreria statului lanseaza un imprumut public, diminuarea de catre banca centrala a lichiditatii sistemului bancar tocmai atunci cand bancile comerciale au nevoie de aceste lichiditati pentru a subscrie o noua emisiune de titluri publice ar echivala cu subminarea intregii operatiuni de lansare a imprumutului public respectiv.

Operatiunile open market actioneaza, in al doilea rand, asupra ratei dobanzii de pe piata interbancara (efect-pret).

La fel ca efectul cantitativ, efectul valoric al operatiunilor open market este evident: banca centrala intervine pe piata interbancara fie in calitate de vanzator, fie in calitate de cumparator de titluri, iar pentru ca tranzactioneaza cantitati importante de titluri, ea influenteaza nivelul preturilor (cursurilor) titlurilor respective. Astfel, in cazul in care banca centrala vinde titluri, preturile (cursurile) acestora scad, iar in cazul in care cumparara titluri, preturile (cursurile) lor cresc. Nu exista, asadar, nici o deosebire fata de comportamentul altor piete.

Eseu: Subsistemul metodologic managerial Lucrare: Oboseala in munca - cauzele oboselii

Preturile (cursurile) titlurilor sunt legate insa de rata dobanzii aferenta creantelor respective: cresterea pretului (cursului) unui titlu determina o scadere de egala valoare a randamentului (ratei dobanzii) acestuia - si invers.

Rezulta ca efectul-pret exercitat de operatiunile open market se exercita atat asupra cursurilor titlurilor tranzactionate pe piata interbancara, cat si asupra ratei dobanzii aferenta acestora. De altfel, in practica, conduita in materie de open market se defineste prin stabilirea unui "nivel de interventie" pentru rata dobanzii de pe piata interbacara, nivel care, odata atins, determina banca centrala sa inceapa efectuarea de asemenea operatiuni. In cazul in care banca centrala decide sa reduca acest "nivel de intervente", ea va incita bancile comerciale sa ii vanda titluri, ceea ce duce la cresterea lichiditatii bancare. Invers, in cazul in care banca centrala decide sa majoreze "nivelul de interventie", ea va descuraja bancile comerciale sa ii vanda titluri sau chiar le va incuraja sa cumpere titlurile pe care ea le ofera pe piata, ceea ce va determina absorbtia de lichiditati[1].

O prima consecinta a procesului descris mai sus este modificarea costului datoriilor agentilor economici, la fel ca in cazul manevrarii taxei de rescont. Astfel, variatiile ratei dobanzii de pe piata interbancara, la care bancile comerciale pot obtine "moneda primara", se repercuteaza asupra dobanzilor pe care bancile comerciale le pretind de la clientii lor pentru creditele pe care le acorda acestora din urma. De asemenea, variatiile ratei dobanzii de pe piata interbancara se repercuteaza asupra dobanzilor aferente datoriei publice, intrucat statul trebuie sa confere bonurilor de tezaur si celorlate genuri de titluri publice un randament comparabil cu randamentul plasamentelor pe care bancile le pot face pe piata interbancara. De exemplu, daca randamentul titlurilor publice nou emise este prea mic, bancile comerciale, care dispun de lichiditati, vor prefera sa cumpere titluri prin open market de la banca centrala, mai degraba decat de la Trezoreria statului, care ramane astfel cu titlurile neplasate.

In modul acesta - la fel ca in cazul taxei de rescont - rata dobanzii de pe piata interbancara influenteaza celelalte rate ale dobanzii existente in economie. In cazul operatiunilor open market, legatura respectiva este insa mult mai stransa, deoarece rata dobanzii de pe piata interbancara reprezinta in mod cert costul marginal reprezentativ pentru refinantarea bancilor comerciale.

A doua consecinta a procesului descris anterior este modificarea "costului optiunii" (oportunity cost) aferent plasamentelor bancare. Intr-adevar, bancile comerciale au de ales intre, pe de o parte, a cumpara titluri publice de la banca centrala (sau de celelalte banci comerciale paricipante la piata interbancara), iar pe de alta parte, a accepta creante asupra secorului nebancar obtinute  prin acordarea de credite clientilor. In cazul in care rata dobanzii de pe piata interbancara este ridicata, iar ratele dobanzii pe care bancile le pot incasa de la clientii lor sunt relativ mici (tinand seama si de primele de risc aferente creditelor acordate), bancile comerciale isi vor reduce oferta de credite si, deci, oferta de moneda, cumparand in schimb titluri prin open market. Invers, in cazul in care rata dobanzii de pe piata interbancara este relativ mai mica decat ratele dobanzii pe care le pot practica in relatiile cu clientii lor, bancile comerciale vor vinde titluri la open market si vor folosi lichiditatile obtinute in modul acesta pentru a se angaja in operatiunile de creditare solicitate de sectorul nebancar. In modul acesta, conduita bancii centrale in materie de operatiuni open market modifica elementele de calcul ale operatiunile de arbitraj pe care bancile comerciale le fac intre, pe de o parte, acordarea de credite agentilor nebancari si, deci, cedarea de titluri din portofoliul lor bancii centrale, iar pe de alta parte, achizitionarea de titluri de la banca centrala si, deci, neacordarea creditelor cerute de sectorul nebancar.

Este usor de inteles ca, daca rata dobanzii de pe piata interbancara creste, bancile comerciale vor dori sa-si utilizeze lichiditatile (daca le au) pentru plasamente pe aceasta piata si ca, deci, din cauza cresterii dobanzii de piata respectiva, vor acorda, probabil, mai putine credite clientilor. Invers, daca piata interbancara se relaxeaza, bancile comerciale vor dori sa efectueze mai putine plasamente pe aceasta piata, utilizandu-si lichiditatile pentru a realiza un volum mai mare de operatiuni de creditare a sectorului nebancar.

Efectul asupra "costului optiunii", prezentat mai sus, este insotit de o consecinta patrimoniala asupra valorii portofoliului de titluri detinut de bancile comerciale, care intensifica efectul amintit. Astfel, cresterea ratei dobanzii de pe piata interbancara determina scaderea preturilor (cursurilor) titlurilor detinute in portofoliu si, deci, reducerea valorii acestui portofoliu. Ca urmare, bancile nu vor dori sa vanda in pierdere titlurile pe care le au, ci, dimpotriva, vor fi interesate sa cumpere titlurile ieftine existente pe piata, pentru ca - in ipoteza ca anticipeaza o apropiata inversare a situatiei - sa le poata revinde cu castig. Invers, scaderea ratei dobinzii determina cresterea preturilor (cursurilor) titlurilor negociabile si, in consecinta, abtinerea bancilor comerciale de a le cumpara si dorinta lor de a le vinde pentru a realiza un castig. Rezulta ca "efectul-avere", manifestat prin consecintele patrimoniale pe care variatiile ratei dobanzii le exercita asupra valorii portofoliului de titluri (aprecierea sau deprecierea acestui portofoliu) confirma bancilor comerciale corectitudinea politicilor de creditare pe care le-au adoptat ca urmare a "efectului-pret", sporind, astfel, intensitatea acestuia din urma.

In concluzie, actiunea pe care operatiunile open market o exercita asupra ratei dobanzii influenteaza, intr-o maniera conjugata, atat vointa bancilor comerciale de a acorda credite, cat si inclinatia sectorului nebacar de a contracta imprumuturi, atat "costul optiunii" aferent plasamentelor efectuate de banci, cat si costul datoriilor fata de banci ale sectorului nebancar.

In analiza de mai sus, "efectul-cantitate" si "efectul-pret" al operatiunilor open market au fost prezentate separat. Trebuie insa precizat ca aceasta disociere a fost determinata exclusiv de necesitatile expunerii si ca, in realitate, cele doua genuri de efecte coexista si se potenteaza reciproc. Astfel, cumpararea de titluri de catre banca centrala duce la cresterea volumului lichiditatilor din sistemul bancar si la scaderea ratei dobanzii, care, la randul lor, actioneaza conjugat in directia accelerarii cresterii masei monetare. Invers, vanzarea de titluri de catre banca centrala are ca rezultat reducerea volumului lichiditatilor din sistem si cresterea dobanzilor, care, impreuna, determina incetinirea ritmului de crestere a masei monetare.

Conjugarea acestor efecte constituie principala cauza care face ca operatiunile open market sa fie un eficient instrument de politica monetara.

3. Eficacitatea operatiunilor open market

Judecate global, adica atat prin prisma "efectului-cantitate", cat si prin prisma "efectului-pret", operatiunile open market constituie un instrument de politica moentara mult mai eficient decat taxa de rescont.

Asfel, intensitatea mai mare a "efectului-cantitate" exercitat de operatiunile open market, comparativ cu acelasi tip de efect exercitat de taxa de rescont, se explica prin caracteristicile deja mentionate ale acestor doua instrumente: rescontul nu este decat o modalitate mai mult sau mai putin pasiva de refinantare a bancilor comerciale, in timp ce operatiunile open market constituie o modalitate activa de control al lichiditatii sistemului bancar.

Operatiunile open market actioneaza in mod continuu asupra politicii de creditare a bancilor comerciale, pe cand modificarea taxei de rescont actioneaza cu intermitente.

Supralichiditatea bancara este in afara actiunii taxei de rescont: doar incepand cu momentul in care excesul de lichiditati din sistemul bancar dispare, in urma diverselor operatiuni de creditare efectuate de catre bancile comerciale care il compun, acestea din urma inceteaza sa mai fie independente din punct de vedere financiar fata de banca centrala si, deci, sunt afectate de cresterea sau scaderea taxei de rescont.

Spre deoasebire de aceasta, operatiunile open market influenteaza in permanenta volumul lichiditatilor existente in sistemul bancar, conferind, astfel, bancii centrale, posibilitatea de a influenta destinatia lichiditatilor respective: cumpararea de titluri de la banca centrala (fara creatie de moneda), ori acordarea de credite economiei (cu creatie de moneda).

Insa, in tarile in care bancile sunt in mod structural in penurie de lichiditati, operatiunile open market sunt importante nu atat pentru ca fac posibila procurarea de lichiditati de catre bancile comerciale, cat pentru aceea ca permit realizarea rapida a imbunatatirilor necesare in situatia financiara a bancilor, astfel incat acestea sa devina treptat independente de sprijinul financiar al bancii centrale.

Intensitatea mai mare a "efectului-pret" exercitat de operatiunile open market, comparativ cu acelasi tip de efect exercitat de taxa de rescont, decurge din flexibilitatea mai mare a celor dintai si rigiditatea celei din urma.

Taxa de rescont impusa de banca centrala pentru refinantarea bancilor comerciale nu tine seama de acuitatea nevoii de fonduri a acestora din urma, desi, prin modificarile discontinue ale nivelului acestei taxe, banca centrala incearca sa adapteze parametrul respectiv la situatia lichiditatilor din sistemul bancar. Insa, aceasta adaptare este una foarte aproximativa: un nivel prea mic al taxei de rescont nu pune nici o problema de lichiditate bancilor comerciale si, deci, nu are nici un efect asupra comportamentului acestora in materie de acordare de credite si de creare de moneda, in vreme ce un nivel prea ridicat creeaza mai multe probleme decat rezolva.

Spre deosebire de aceasta, operatiunile open market, fiind de natura contractuala, nu reglementativa, se realizeaza pe o piata specifica - piata interbancara -, la a carei conjunctura se adapateaza instantaneu, la fel ca orice actiune desfasurata dupa legile pietei. Astfel, restrangerea lichiditatii pietei interbancare determina cresterea dobanzilor de pe piata respectiva, ceea ce face ca bancile comerciale sa fie, pe de o parte, mai putin inclinate sa-si vinda titlurile pe care le detin pentru a finanta creditele pe care le acorda economiei, iar pe de alta parte, mai putin dispuse sa cumpere titluri publice de pe piata pentru a-si plasa sigur si rentabil excedentele de trezorerie.

Insa, banca centrala poate nu numai sa se adapteze la situatia pietei interbancare, ci si sa modifice conjunctura pietei in sensul obiectivelor sale. De exemplu, in cazul in care considera ca lichiditatea pietei interbancare este prea mare, banca centrala va determina cresterea ratei dobanzii de pe acesta piata, vanzand titluri pana cand bancile vor incepe sa efectueze plasamente pe piata respectiva, consumandu-si astfel lichiditatile excesive. In cazul in care, dimpotriva, banca centrala apreciaza ca lichiditatea pietei interbancare este prea mica, aceasta va cumpara titluri pana in momentul in care bancile comerciale vor incepe sa acumulze rezerve lichide excedentare, iar dobanzile de pe piata interbancara vor scadea suficient de mult pentru a deveni mai putin atractive decat dobanzile aferente creditelor acordate economiei. Prin operatiunile open market, banca centrala poate, deci, sa modifice, prin mici aproximari succesive, conditiile de echilibru ale pietei interbancare, ceea ce taxa de recont, cu actiunea sa discontinua, nu poate face. De aceea, operatiunile open market sunt considerate un instrument de reglaj fin (fine tuning), susceptibil a fi utilizat pentru corectarea unor oscilatii neasteptate ale volumului lichiditatilor din sectorul bancar.

In practica, asemenea operatiuni fine tuning sunt efectiv utilizate doar de Banca Centrala Europeana; incepand din noiembrie 2004, aceasta a conferit chiar o anumita regularitate operatiunilor respective, pe care le efectueaza, in ultima zi a perioadelor de constituire a rezervelor minime obligatorii, in scopul contracararii potentialelor fluctuatii excesive ale dobanzilor pe termen scurt.

Cu toate ca operatiunile open market sunt mai eficace decat taxa de rescont, din punct de vedere financiar, acest instrument se bazeaza, la fel ca taxa de rescont, pe procesul de refinantare a bancilor comerciale. De aceea, eficacitatea sa poate fi diminuata de factorii deja mentionati ca fiind susceptibili in general sa reduca impactul "efectului-pret":

a) inelasticitatea cererii de credite in raport cu dobanda;

b) afluxurile de capitaluri straine, atrase de dobanzile ridicate de pe piata autohtona.

In concluzie, ca instrument de politica monetara, operatiunile open market prezinta numeroase avantaje comparativ cu taxa de rescont. Cu toate acestea, actiunea acestui instrument are caracterul unui reglaj fin (fine tuning), iar, ca urmare, in cazul in care situatia impune o interventie mai puternica asupra activitatii bancilor comerciale, este necesar ca operatiunile open market sa  fie completate prin actionarea altor instrumente.